交通运输：渐显估值比较优势 推荐高速公路行业

　　要点：

　　进入传统旺季后，7月份多数主要航空公司仅录得微利，而8月份则基本呈现全行业亏损局面，剔除个别例外因素影响，无一盈利。主业的惨淡经营使得航空公司下半年全面亏损几乎已是定局，而各航年度最终盈利状况很大程度上将取决于各类政府补贴等非经常性项目。航空业景气回落也直接影响到机场业的发展速度，主要枢纽机场业绩表现虽受不利影响但要相对稳定，其主要优点在于不受成本端的明显压制，业务增速放缓对业绩的影响因为边际成本较低而得到缓冲。

　　对应于当前国内及对外贸易形势，我国港口行业整体平稳增长，增速持续回落，横向比较，环渤海湾及新兴港口相对良好。外需放缓首当其冲的是适箱货类，集装箱业务受影响较大，美国国际航线集装箱吞吐量自今年4月份以来连续4个月下降。受内需拉动，铁矿石、原油及制品、内贸煤炭等主要大宗商品需求相对旺盛，北方环渤海湾港口具备比较优势。

　　公路客运指标逐月提升，事件性影响因素逐渐弱化；货运仍保持强劲增长势头。整体上，行业运营数据的表现目前未受到宏观经济趋缓的影响。计重收费、路产收购同比效应高峰逐渐褪去，高速公路上市公司主营收入、净利润增速等指标高位回落，回归正常增长水平；由于公路行业整体客货增速仍较良好，毛利率、销售净利率等盈利能力指标依然高位稳定。煤炭运输仍是铁路货运中的亮点，1—7月，全国煤炭铁路运量增长12.2％，较07年全年水平提高3.2个百分点。

　　估值方面，交通运输板块是少数几个PE和PB指标相对于大盘均出现折价的行业，且PE折价幅度较大，仅次于钢铁板块。在此估值水平下，经营相对稳健的交通运输行业防御价值逐渐显现，给予交通运输板块整体“谨慎推荐”投资评级。子行业方面，“推荐”高速公路行业；“谨慎推荐”机场和铁路行业；航空和港口业“中性”；航运业由于尚未覆盖，暂未评级，此处仅短期“谨慎推荐”、长期“推荐”我们近期已调研并相对看好的行业新秀长航油运。

　　提示油价等风险。

　　一、航空业运营情况

　　如一直所提到的，全球包括我国航空业RPK和GDP等宏观经济指标呈高度正相关特点，经济放缓和通胀高企不利影响波及各个相关产业，直接或间接传导到航空业的表现，加之若干相关事件对航空消费信心的不利影响及应对措施对航空流量及效率的现实抑制，我国航空业的运营情况显著低于早期市场包括行业自身的预期。

　　新近行业运营表现

　　08年1－7月份行业总转量累计为2150430万吨公里，同比增长6.4％；7月份已进入行业传统旺季，但当月总周转量、旅客周转量等均呈现负增长，下滑态势明显，其中一贯明显高于国内航线增速的国际航线增速持续快速下降，国内航线总周转量基本与去年持平。

　　客座率方面，7月份各航空公司均开始出现客源增长小于运力增长的情况，行业平均客座率为74.9％，自4月份始已连续4个月低于去年同期水平，其中7月份差距扩大至4个百分点；从国内航线综合票价指数情况来看，剔除偶发因素外，与去年同期相比逐月恶化，7月份同比已低约10个点；而国际航线票价指数价差也呈逐月收窄趋势直至六七月份开始低于去年同期。从两家重点航空公司情况来看，国航和南航运力ASK、运量RPK增速、客座率等指标均持续下滑；其中尤以国航为甚，8月份几乎各项运营指标均呈现负增长。

　　财务状况方面，进入传统旺季后，7月份多数主要航空公司仅录得微利，而8月份则基本呈现全行业亏损局面，剔除个别例外因素影响，无一盈利。主业的惨淡经营使得航空公司下半年全面亏损几乎已是定局，而各航年度最终盈利状况很大程度上将取决于各类政府补贴等非经常性项目。

　　客座率、票价、财务状况等指标持续下滑均是在行业相对克制运力投放、不断加大成本控制力度的情况下发生的，可见航空公司自身努力在经营环境景气下滑的大背景中如大海扁舟般不能自己，强周期特征显露无遗。全球经济放缓和油价飙升既定情况之外，奥运挤出效应不能不说对行业短期有着重要不利影响。预计随着相关事项进程的结束，相关运营指标将出现反弹；而国庆过后，高安检级别等控制措施将会有所放松。

　　适时调整投资节奏

　　在各基本运营指标将在4季度及以后产生一定反弹的基本预期下，行业未来投资节奏将主要取决于汇率变动、油价走势和行业重组几个方面。航空公司的运营特点和宏观经济及上述相关事项所蕴含的变数构成了应当适时调整航空股投资节奏的基本理由。基于下述几点趋势原因，我们维持行业“中性”投资评级，维持国航和南航“中性”投资评级，但提示行业谷底的出现可能孕育的一定转机。

　　首先我们主观判断今年的状况尤其是3季度可能是行业谷底，至少在航空主业的运营上如此，虽然诸如南航等由于对国内油价和汇兑收益更敏感而使得09年业绩可能更糟。定性的理由在于油价飙升至阶段性峰值以及奥运短期因素的重大影响，而我们假定全球经济困境带来的影响应小于前者，09年旺季同比市场运营数据应该不会更加难看。问题在于在可预见的未来一段时间的反弹高度不宜过于乐观，国内宏观经济或将进入调整周期，欧美日等主要经济体已现衰退迹象，而通胀也不断侵蚀着航空消费客户，加之升值放缓而成本端油价的走势难以有效预测，行业进入新一轮向上周期的相关期待或为时尚早。

　　行业重组事宜相对较明朗，且市场预期已较充分。虽然我们一直更多强调行业重组中长期优化竞争格局方面的战略意义而非短期业绩贡献，但这里也提示可能的交易性机会及相关风险。

　　汇率与油价则难以有效预测，也是未来影响行业投资节奏的关键因素所在，总的来看不容轻易乐观。前期油价飙升而本币加速升值的情况随着美元的中期走强预期或将反转为油价下降企稳而本币升值也将明显放缓，航空业面对的两大互相牵制的重要影响因素总是此消彼长，而其中双方相对力量的强弱在行业既定供求关系背景下一定程度上决定了行业的景气度，06－07年的情况显然是供求和汇率力量明显抑制了油价因素，而今年则将反之。

　　简要的看，虽然因经济疲软和金融动荡而走势有所反复，美元确从7月上旬以来对其他主要货币开始走强，依托于更糟糕的欧洲、日本经济而获得了较强支撑；而我国当前出口的严峻形势也存在本币适度稳定的内在要求。中短期角度，本币兑美元快速单边升值趋近尾声，双向窄幅波动态势或将确立；中长期角度，人民币随本国经济较快增长的自然升值过程并未结束，运用修正后巴拉萨模型的测算，04年人民币兑美元理论均衡水平已经处在5.0附近，随着近三年美元贬值的加剧和中国经济的高速发展，人民币目前合理的汇率水平要远低于5.0。从实体经济方面来看，汇率低估两大信号未出现根本性改善：⑴外部失衡仍然较为严重，⑵央行在汇率市场的操作使得外汇储备不断膨胀。

　　基于美元走强、需求萎缩和供应稳定等因素影响，油价7月中旬阶段性见顶后快速回落至100美元下方，而近日又出现大幅反弹振荡，国内航油价格变动趋势尚需观察。由于国际油价影响因素较多，我们对于未来走势并没有合理的把握，所做出的09－10年盈利预测均是基于原油110美元每桶、本币升值4％和3％的基本假设，存在明显偏离汇率、油价实际走势的风险。

　　二、机场业运营情况

　　作为上下游，除机场自身发展因素外，受经济因素和相关事件及应对措施等影响，航空公司业务增速放缓也直接影响到机场业的发展速度，但主要枢纽机场业绩表现虽受不利影响但要相对稳定，其主要优点在于不受成本端的明显压制，收入增速放缓对业绩的影响因为边际成本较低而得到缓冲。

　　上半年厦门机场实现起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别增长9.6％、9.4％和6.8％。总的来看，航空各业务增速均有下降，宏观经济增速趋缓和奥运挤出效应够成增长不利主因，剔除奥运短期因素，公司业务增速预计后期将伴随着航空公司业务的反弹而出现一定反弹，而中期增长则取决于区域经济的发展状况；公司以电子、光电为主体的货运业务较明显的低于预期，全球经济放缓加剧了国际包括亚洲航空货运业的低迷，具体到公司，因外需放缓、欧美航线密度不足难以满足主要电子光电制造商的需要以及不同运输方式选择分流等因素影响而尚未达到预期，空间依赖于时间。公司下半年业绩增长新驱动将主要取来自以下几个方面，一是公司上半年对商业铺面进行了四年一次的新一轮招标，预计单位租金提升幅度可超过30％，加之航站搂布局的优化调整对可出租面积的提升，租赁收入将出现大幅增长；公司上半年以现金方式收购集团航空性资产、地勤服务公司股权等，公司拥有了厦门机场绝大多数的航空性业务资产和航空业务收入，抗风险能力将得到提高，航空产业链进一步完善，预计业绩增厚幅度接近20％。此外，公司广告业务收入增速显著超出我们的预期，上半年增幅达53％，但因成本增长过快，未能较好体现在业绩贡献上。

　　虽受到一定短期不利因素影响，白云机场运营数据在同类机场中处于领先地位，主要是因为深圳机场的饱和及南航等航空公司对基地航空公司的着力打造，与公司层面积极的营销措施也不无关系，货运方面主要看点在于联邦快递年底投产所带来的物流集聚效应。在市场比较关注的内部管理运营方面，随着新任管理层的逐步到位，公司今年采取了若干有力的机构改革措施，这一倾向和效果值得关注，同时值得关注的还有公司成本费用控制能否达到市场预期。公司上年由于业务增速较快、收购资产开始贡献利润、所得税率降低等因素，净利润增速达34％。

　　总的来看，我们认为厦门空港和白云机场具备一定的同业比较优势，容量空间较好、基建资本开支压力较小，处在经营杠杆不断变小的上升通道。我们对上海机场和深圳机场中长期看好，中短期内二者均受一定不利因素制约，但也存在一定看点。

　　浦东机场第3跑道和第2航站楼相继启用打开了基础设施方面的瓶颈，设计容量可满足2015年6000万人次旅客吞吐量、420万吨货邮吞吐量、49万年起降架次。

　　近期来看，扩建工程的投产对流量增长的提升效应初现端睨，飞机起降架次增速、货邮吞吐量增速出现抬升势头，非航业务也将出现较明显提升；而旅客吞吐量增速则持续低迷，这与其受不利影响较大的国际航线旅客占比较大不无关受系，其扩建工程新增折旧等成本费用项也将对公司业绩产生阶段性抑制。总的来看，公司今年正处在业绩的阶段性低谷，我们依然看好公司的中长期发展和对上海航空资源的垄断性地位。整体上市事宜正在逐步展开，且或将伴有股权激励计划。受收入缺乏增长、投资收益下降、运营成本飙升等不利因素影响，公司上半年盈利下滑39％。

　　深圳机场整体上仍受制于基础设施瓶颈，旅客吞吐量、货邮吞吐量和起降架次等指标均有负增长现象出现。总的来看，在2011年第二跑道和T3航站区及相关配套设施正式释放产能之前，航空性业务预计整体将保持个位数的低速增长。在容量饱和、航空性业务增长有限的情况下，非航业务成为公司着力开拓的重点。08年广告业务正式由自营转向特许经营，候机楼内和户外两项委托经营合同基本锁定了未来三年广告业务的高速增长；08－10年商铺租赁将进入新一轮招标，单位租金的可观提升可以期待。中短期成长性较弱但增速较稳定将是深圳机场的主要特征。

　　三、港口业运营情况

　　当前的行业运营情况无疑是全球包括我国经济运行动态变化的一个缩影：除去港口行业前些年高速增长带来的高基数因素，次贷危机触发的全球经济放缓及我国宏观经济政策调整的一系列现实不利影响正日益显现，行业运营数据增速出现较明显的持续回落。

　　进出口贸易数据简析

　　据统计，08年1－8月份我国进出口总额为2410.5亿美元，同比增长22％，比7月份回落7.8个百分点;其中出口同比增长22.4％，进口同比增长30％，累计贸易顺差1520亿美元，同比下降6.2％。8月当月出口1348.7亿美元，增长21.1％，进口1061.8亿美元，同比增长23.1％。

　　其一，虽然受到自然灾害、假日调整及奥运等诸多噪音影响，但总的来看我国出口增速将呈现一个逐步温和回落的态势，或难再有强劲表现。从内外部因素来看，美日欧经济均显著放缓，若干领先指标也显示出出口订单的不断恶化；而国内原材料和人工成本攀升，人民币升值速度随放缓但大趋势未变也使得诸多出口企业难以摆脱内外交困的境地，国内贸易政策的调整难以显著扭转此种局面。

　　其二，进口有放缓迹象，受制于国内宏观经济的放缓和紧缩的货币政策，固定资产投资增速呈现下滑态势，从8月份数据来看，进口数量和金额均环比下降，占比最大的机电和高新技术产品分别下降3.1％和1.1％；大宗商品方面，除原油外，环比均略有下滑，但目前整体仍保持平稳，后势值得关注。

　　港口运营数据简析

　　对应于当前国内及对外贸易形势，我国港口行业整体平稳增长，增速持续回落。

　　1－8月我国规模以上港口累计完成39.7亿吨，同比增长15％，其中外贸完成13.3亿吨，同比增长11.6％。8月份货物吞吐量完成5.1亿吨，同比增长12.3％，其中外贸1.7亿吨，同比增长13.9％。横向比较来看，环渤海湾及新兴港口相对良好。

　　外需放缓首当其冲的是适箱货类，集装箱业务受影响较大，1－8月份全国累计完成集装箱吞吐量8357.6万TEU，同比增长16％，下滑速度进一步扩大至7.1个百分点；航线上看，美国国际航线集装箱吞吐量自今年4月份以来连续4个月出现下降。除基数因素外，分区域看，以电子、纺织服装、家电等货类为出口主导的珠三角和长三角受冲击较大，8月份对集装箱影响较大的服装类商品外贸出口仅增长2.6％，其中又以加工贸易主导的珠三角受冲击影响为大；而装备制造业等产业占优的渤海湾受冲击相对较小。今年1－8月，上海港集装箱吞吐量累计完成1872万标准箱，增长9.5％，增速同比下滑12.5个百分点；深圳港集装箱吞吐量1409万TEU，增长9.3％，增幅同样持续放缓。上海港、深圳港集装箱吞吐量合计占全国港口总量的四成，其增速的放缓对行业增速拖累较大。

　　与集装箱业务相比较，受内需拉动，铁矿石、原油及制品、内贸煤炭等主要大宗散杂货需求相对旺盛，北方环渤海湾港口具备比较优势。其中表现最为典型的当属日照港，股份公司(含万盛岚山等)今年1－8月累计吞吐量7706.3万吨，同比增速达39.9％，居全国可比港口之首，其金属矿石占比75.1％，铁矿石业务占比达70.7％，其内外贸增速分别达到41％和15.2％，增速略有回落但依然非常可观，其后势需要参考国内钢铁行业景气度及铁矿石谈判等因素。天津港大宗散杂货也是贡献吞吐量增长的主导力量。在既定的腹地经济和业务格局下，虽然散杂货单位毛利率水平不如集装箱，但其结构性差异确提供了较好规避出口贸易持续下滑的系统性风险，进而使收入和盈利水平得以保障。

　　总的来看，在全球经济持续放缓、外需乏力，加之国内宏观调控的情况下，对整个行业都产生了相当的影响。在此背景下，仍存在一些结构性机会，主要可从以下两个线索给予关注：

　　环渤海湾以大宗散杂货为主导的、受出口影响相对较小而受内需影响较大的港口公司；

　　放缓的经济贸易背景，和周边既有或新增港口项目的分流，使得港口较快的可持续的内生增长受到限制，而外延式的整体上市或组合港的资源整合，将提供新的业务优化空间和业绩增长驱动。

　　四、公路/铁路业运营情况

　　公路客运量及客运周转量增速逐月提升，回归正常水平，事件性影响因素逐渐弱化；货运量及货运周转量仍保持强劲增长势头，1－8月4项指标累计同比增速分别为7％、9％和13.4％、15.7％。整体上来看，公路行业运营数据的表现目前未受到宏观经济趋缓的影响，或者对宏观经济调整在未发生显著变化的阶段敏感度低。

　　铁路整体保持平稳增长态势。1－8月份我国铁路完成货物发送量22.3亿吨，同比增长7.2％；完成货运周转量16938.4亿吨公里，同比增长6.6％，较去年同期增速低2.9个百分点。1－8月份完成旅客发送量9.9亿人次，同比增长11.6％；完成客运周转量5425.8亿人公里，同比增长7.9％，较去年同期低1个百分点。货类方面，煤炭运输仍是货运中的亮点，1—7月，全国煤炭铁路运量79205吨，同比增加8587万吨，增长12.2％，较07年全年水平提高3.2个百分点。

　　计重收费、路产收购同比效应高峰逐渐褪去，高速公路上市公司主营收入、净利润增速等指标高位回落，回归正常增长水平；但由于公路行业整体客货增速仍较良好，毛利率、销售净利率等盈利能力指标依然高位稳定。新近颁布的《公路收费权益转让办法》对于高速公路上市公司外延式扩张中长期是重要利好，中短期由于若干主要优质高速公司收购高峰刚过去，新办法利好程度有限。

　　公路业整体维持较好的内生景气度，但具体公司而言仍有相当的分化；铁路由于上市公司较少，缺乏行业代表性，下面简要评述一下我们重点看好的上市公司，而对行业不再做过多阐述。

　　今年以来受自然灾害等因素影响，赣粤高速  （600269 股吧,行情,资讯,主力买卖）、现代投资  （000900 股吧,行情,资讯,主力买卖）等公司车流量、主营收入增速、养护成本均受到一定不利影响，但全年来看，赣粤高速完整兑现相关承诺没有问题；公司毛利率未来两年我们仍持谨慎乐观的态度。公司路产均是国家或地区主要干道，虽有若干非主业项目投资，但总的来看，公司经营方面仍比较稳健，治理结构良好，并在发展过程中持续得到省政府大力支持。

　　现代投资受自然灾害影响较大，各路段已重新恢复快速增长；而路面等损坏则会有一定后续影响；上半年25％的净利润增长主要来自投资收益、营业外收入和所得税率等项目，我们主要看好其优越的地理位置和估值优势，但也提醒潭耒路可能的大修对利润产生冲击风险。

　　山东高速  （600350 股吧,行情,资讯,主力买卖）内生性自然增长仍较强劲，公司采用直线法折旧，毛利率受大修和新投产项目一定不利影响，但总体趋势为稳中趋升。近期公司公告收购收购集团京福路德齐北段52.2公里路产和许禹公路有限公司100%产权，虽然我们对两项扩张若干问题持有一定疑虑，但公司核心资产依然保持较强劲的自然增长，前景相对较乐观，且公司未来仍存在资产收购预期，因此整体上，公司不失为同业里的佼佼者。大秦铁路在我国既定的资源禀赋和铁路运输格局背景下，增长确定性无疑在经济阶段较为敏感、众多行业受到较大冲击形势中具备比较优势。当前下游行业增速趋缓、港口煤炭库存高企不影响大秦铁路今明两年的运量判断，公司绝对估值具有吸引力。

　　五、交运行业PE/PB相对大盘均出现明显折价

　　估值方面看，交通运输板块是少数几个PE和PB指标相对于大盘均出现折价的行业，且PE折价幅度较大，仅次于钢铁板块，在此估值水平下，经营相对稳健的交通运输行业防御价值逐渐显现，给予交通运输板块整体“谨慎推荐”投资评级。子行业方面，“推荐”高速公路行业；“谨慎推荐”机场和铁路行业；航空和港口业“中性”；航运业由于尚未覆盖，暂未评级，此处仅短期“谨慎推荐”、长期“推荐”我们近期已调研并相对看好的行业新秀长航油运。

　　(长城证券)