安信证券：水井坊 下一个惊喜会是什么？
1. 08 年保持快速增长，高端产品未来增速放缓
1.1. 08 年上半年的靓丽表现
年初的雪灾、5 月份的地震以及通胀的高企给白酒行业造成了重大的不利影响。然而，以茅台、泸州老窖和水井坊进入该为代表的具有中国高端白酒品牌的上市公司仍然交出了一份漂亮的“期中试卷”。
公司1-6 月累计实现销售收入5.47 亿元，其中酒业收入5.14 亿元，与去年同期相比增长13.83%，净利润1.34 亿元，同比增长97.54%。在上半年通胀高企的背景下实现毛利率上升5.3%。管理层认为水井坊销量和售价的提高促成了销售额的增长，同时受益于生产的规模效应，分配到单位成本的固定费用降低也在一定程度上化解了因通胀造成的成本上涨对利润的侵蚀。
我们也注意到由于此次地震的影响，公司在四川省内的销售同比下降5 成。据水井坊公司管理层介绍：7 月下旬白酒销售就已开始回暖，出乎了他们的预料。由于白酒消费的季节性，预计下半年的销售情况会更好，因此我们估计08 年公司仍能保持快速增长。
1.2. 高端白酒行业景气度下降，价格涨幅受到抑制
无论从宏观还是从微观层面，世界经济的低迷，以及我国经济增速放缓已经成为不争的现实，加之政府宣布削减公务预算开支，使得高端白酒行业的增速受到一定程度的压力。但我们认为：由于高端品牌白酒自身具有资源的稀缺性，例如浓香型白酒的窖池资源等，供求缺口较大，消费需求具有刚性。即使行业面临经济增速放缓、公务开支缩减等不利的需求影响，对于茅台、五粮液、“国窖1573”和水井坊等高端白酒的销量增长的影响有限；真正受到影响的是价格的涨幅和涨价频度。水井坊的管理层也认为今后2 年高端白酒价格的涨幅不会达到前两年的水平，因此我们预计09 和10 年水井坊价格每年的涨幅在10%之内，而销量仍可以保持15%以上的增长幅度。
2. 平衡产品结构，呼唤“全兴”品牌“雄起”
目前公司的高、中、低端的产品体系已经构成，形成了以“水井坊”、“天号陈”和“全兴”品牌的高、中档产品为主，同时以“成都大曲”和全兴系列酒为辅的产品系列形式。
我们注意到：从04 年开始公司高端产品的销售额在酒类收入中始终保持90%以上的份额，在高端白酒市场竞争日益激烈的今天，特别是在高端白酒消费增速趋缓的背景下，公司管理层希望重新振兴“全兴”这一沉睡的成熟品牌，打造公司未来业绩腾飞的又一引擎。我们注意到1-6 月，“全兴大曲”因控量提价，销售较去年略有下降，然而中低档酒的毛利率比去年同期增长42.61%。相信在其价格被市场认可后，到时再放量效果更佳。公司强于品牌培育和管理，不同品牌之间的区隔较大，重新振兴“全兴”品牌，与泸州老窖重新树立“老窖特曲”有异曲同工之妙，不会影响“水井坊”的高端品牌形象。
3. 挺进夜场和品牌国际化战略短期难见效果
国际酒业巨头-帝亚吉欧(Diageo)参股水井坊在业界曾引起轩然大波。与世界顶级酒业集团的合作也切合了公司在白酒行业近几年极具差异化的品牌宣传-“高尚生活元素”。水井坊考虑到了中国白酒业的未来消费者，因此以成功、时尚的文化理念吸引年轻的成功人士，同时着力将白酒引入夜场，以吸引更多的年轻消费者，最终还要将中国白酒呈现给世界。作为国际酒业巨头的帝亚吉欧，其旗下知名品牌-JohnnieWalker 等已成为中国家喻户晓的“洋酒”品牌。借势帝亚吉欧的国际渠道和夜场优势，为水井坊的未来布局增加了成功的保障。据管理层介绍：目前，公司与外方合作开发出一款52°水井坊的新产品，按照管理层的大多数的意见，此款产品先在国外试销。为了进入夜场和国际市场做准备。
我们考虑的是：双方合作的产品需要多久以及能在多大程度上进入夜场和“走向世界”。因为由于口味和生产工艺等原因，国外烈性酒市场接受浓香型白酒的难度较大。从年报和中报中我们也不难看出尽管公司出口的增长迅速，但这也主要是由于当前基数较小，而且在公司销售占比微小。将白酒引入夜场需要尝试将传统浓香型白酒的口味和包装进行一系列的改进，以适应夜场特殊的消费环境和人群。同时还需要较长时间的市场培育。我们毫不怀疑水井坊在我国白酒界是一个能够不断给行业和投资者创造惊喜的公司，他们的管理层往往能够跳出一个传统白酒企业的思维模式，使人耳目一新。然而，我们认为公司与外方的合作在短期很难为公司业绩增长做出显著的贡献，尽管帝亚吉欧当前能够为公司带来国际先进的管理经验和公司治理，但目前业绩的支撑仍然是国内常规市场和渠道。
4. 营销策划是公司的优势，但销售费用居高不下
公司在高端白酒行业的优势在于：能够跳出了白酒业发展的传统模式，实施精准营销，锁定了目标客户群体，把“专、稳、精”定位为水井坊的核心市场战略，坚定不移地走以文化内涵为核心的品牌发展之路。 从2000 年水井坊在广州花园酒店举办新产品上市新闻发布会以来，到2002 年12 月29 日，与国家文化部在广州中国大酒店联合主办“水井坊之夜——维也纳国家青年交响乐团新年音乐会”到水井坊开启2006 年CCTV“中国经济年度人物评选”大幕，再到抓住北京举办2008 年奥运会的契机，与国家体育总局训练局在国家体育总局新闻中心正式签约，使水井坊成为“国家体育总局训练局中国体育军团运动员指定庆功酒”。 在历次的营销活动中，从嫁接高端艺术活动到保护稀有文化，从赞助重大高端活动到运作系列事件营销，每一次都是大手笔，都是高品位，使将水井坊从单纯的白酒升华到一件有生命力的艺术品，成为了中国“高尚的生活元素”，打造成为最受市场青睐的高端白酒之一。但是我们也注意到：近2年公司的销售费用占比在高端白酒市场中是最高的(已超过泸州老窖)，并且在今年上半年显现出反弹的迹象。
5. 实际所得税率降幅度最大
公司在树立和维护“水井坊”高端品牌形象过程中举办了大量的营销造势活动，这无疑促进了“水井坊”的品牌营销和推广，然而这些营销活动所产生的巨大费用支出不能完全在税前列支，从06 年开始公司的实际所得税率已超过泸州老窖，05-07 连续3年达到54%水平。08 年的税制改革所得税税率从33%下调至25%后，公司成为受益最大的高端白酒上市公司。08 年半年报显示：公司的实际所得税税率为37%，比07 年下降了30%，虽然仍高于贵州茅台、泸州老窖和五粮液25%的水平，但下降幅度却是最大。
6. 房地产项目为未来3 年公司业绩增加了安全边际
管理层强调：房地产业务主要针对现有公司土地资源的充分利用，贯彻执行股东利益最大化的经营指导方针，不会作为长期发展的重点，在相关土地开发结束后就会终结。公司将一贯地将白酒业务作为公司的核心主业。由于当初“拿地”的成本很低，因此即使在目前房地产市场低迷的情况下也会给公司业绩加分。
目前公司房地产业务分为三个部分(包括将来可能成为可能房地产开发的项目):
a "蓉上坊"项目位于成都一环内牛王庙35 号(老厂旧址)，面积约60 亩，用于开发建设高层商业住宅，地理位置优越。2001 从集团购入时成本仅为1.2 亿元。管理层介绍：蓉上坊的一期10 万平米基本已销售完毕，二期十万平米将于09 年春节开盘。我们初步估计全部销售收入能达到15 亿元。
b 公司现持有成都兴千业房地产公司70%股权，该公司与成都市温江区交通局共同实施温江区向阳路北延线B 段片区综合开发项目，主要包括规划范围内的共计约795 亩土地的整理、代办拆迁等工作，通过政府拍卖所得收入在按规定收取相关税费后，全额用于抵补兴千业公司垫付的拆迁支出，超出部分作为公司的利润。预计上述项目能够使兴千业公司获得4 亿元收入。
c 公司在郫县红光镇拥有570 亩土地，其帐面价值1800 万，由于当地规划发生变化，此地块完全有条件用来作为房地产开发。由于当时公司取得该地块的成本极低，参照07 年该镇土地的成交价格1，即使考虑到当前房地产市场的低迷，该地块的升值空间巨大。
7. 盈利预测和投资评级
7.1. 盈利预测和评级
根据我们的测算，公司2008、2009 和2010 年的EPS 分别为0.81 元、1.05 元和1.36元。作为我国高端白酒品牌的“四强之一”，即使考虑到高端白酒将面临的增速趋缓，也能在今后3 年保持30% 的复合增长率。鉴于其明确预期的未来成长趋势，参考A股部分白酒类公司的估值，我们给予水井坊酒类业务20XPE，12 个月的目标价为定为21 元。并出于谨慎性考虑，我们暂时不将房地产业务的业绩计算在内。给予增持-A的投资评级。
7.2. 预测假设
尽管水井坊在08 年以后的增速可能会随着高端白酒行业景气的回落而有所降低，但由于公司注重长期的品牌培育和管理，生产和销售都已进入成熟期，因此在今后3 年内仍能保持超过行业平均增长水平，特别是公司重新启动“全兴”品牌后，形成新的利润增长点。我们预计水井坊在08-10 年的销量分别为2200、2600 和2990 吨；08年由于公司开始全面提高中、低档酒的价格，影响了部分销量，销售额暂按与去年持平计算，09、10 年分别以26%和20% 的速度增长。
7.3. 风险讨论
水井坊一向以-“高尚生活元素”进行差异性化的文化营销，一开始便以“中国最贵的白酒”的概念成功切入市场。然而，它的价格已经落回到于“茅台”之下，但仍高于“五粮液”，和“国窖1573”，然而其近几年的价格已改变为对于茅台、五粮液的价格的“跟随策略”，业界担忧其是否已经“品牌透支”。
最近由可口可乐收购汇源、达能与娃哈哈的诉讼引发的对于食品饮料合资企业的讨论：外方尤其是国际巨头合资的真正目的以及双方在合作过程由于历史、文化以及经营理念上的差异导致效率的低下，甚至最终的“不欢而散”。
近几年四川作为地震活跃地区，不排除有再次发生破坏性地震的可能性，因此象其他四川白酒类上市公司一样，水井坊的生产和经营也面临一定的风险。
1.1. 08 年上半年的靓丽表现
年初的雪灾、5 月份的地震以及通胀的高企给白酒行业造成了重大的不利影响。然而，以茅台、泸州老窖和水井坊进入该为代表的具有中国高端白酒品牌的上市公司仍然交出了一份漂亮的“期中试卷”。
公司1-6 月累计实现销售收入5.47 亿元，其中酒业收入5.14 亿元，与去年同期相比增长13.83%，净利润1.34 亿元，同比增长97.54%。在上半年通胀高企的背景下实现毛利率上升5.3%。管理层认为水井坊销量和售价的提高促成了销售额的增长，同时受益于生产的规模效应，分配到单位成本的固定费用降低也在一定程度上化解了因通胀造成的成本上涨对利润的侵蚀。
我们也注意到由于此次地震的影响，公司在四川省内的销售同比下降5 成。据水井坊公司管理层介绍：7 月下旬白酒销售就已开始回暖，出乎了他们的预料。由于白酒消费的季节性，预计下半年的销售情况会更好，因此我们估计08 年公司仍能保持快速增长。
1.2. 高端白酒行业景气度下降，价格涨幅受到抑制
无论从宏观还是从微观层面，世界经济的低迷，以及我国经济增速放缓已经成为不争的现实，加之政府宣布削减公务预算开支，使得高端白酒行业的增速受到一定程度的压力。但我们认为：由于高端品牌白酒自身具有资源的稀缺性，例如浓香型白酒的窖池资源等，供求缺口较大，消费需求具有刚性。即使行业面临经济增速放缓、公务开支缩减等不利的需求影响，对于茅台、五粮液、“国窖1573”和水井坊等高端白酒的销量增长的影响有限；真正受到影响的是价格的涨幅和涨价频度。水井坊的管理层也认为今后2 年高端白酒价格的涨幅不会达到前两年的水平，因此我们预计09 和10 年水井坊价格每年的涨幅在10%之内，而销量仍可以保持15%以上的增长幅度。
2. 平衡产品结构，呼唤“全兴”品牌“雄起”
目前公司的高、中、低端的产品体系已经构成，形成了以“水井坊”、“天号陈”和“全兴”品牌的高、中档产品为主，同时以“成都大曲”和全兴系列酒为辅的产品系列形式。
我们注意到：从04 年开始公司高端产品的销售额在酒类收入中始终保持90%以上的份额，在高端白酒市场竞争日益激烈的今天，特别是在高端白酒消费增速趋缓的背景下，公司管理层希望重新振兴“全兴”这一沉睡的成熟品牌，打造公司未来业绩腾飞的又一引擎。我们注意到1-6 月，“全兴大曲”因控量提价，销售较去年略有下降，然而中低档酒的毛利率比去年同期增长42.61%。相信在其价格被市场认可后，到时再放量效果更佳。公司强于品牌培育和管理，不同品牌之间的区隔较大，重新振兴“全兴”品牌，与泸州老窖重新树立“老窖特曲”有异曲同工之妙，不会影响“水井坊”的高端品牌形象。
3. 挺进夜场和品牌国际化战略短期难见效果
国际酒业巨头-帝亚吉欧(Diageo)参股水井坊在业界曾引起轩然大波。与世界顶级酒业集团的合作也切合了公司在白酒行业近几年极具差异化的品牌宣传-“高尚生活元素”。水井坊考虑到了中国白酒业的未来消费者，因此以成功、时尚的文化理念吸引年轻的成功人士，同时着力将白酒引入夜场，以吸引更多的年轻消费者，最终还要将中国白酒呈现给世界。作为国际酒业巨头的帝亚吉欧，其旗下知名品牌-JohnnieWalker 等已成为中国家喻户晓的“洋酒”品牌。借势帝亚吉欧的国际渠道和夜场优势，为水井坊的未来布局增加了成功的保障。据管理层介绍：目前，公司与外方合作开发出一款52°水井坊的新产品，按照管理层的大多数的意见，此款产品先在国外试销。为了进入夜场和国际市场做准备。
我们考虑的是：双方合作的产品需要多久以及能在多大程度上进入夜场和“走向世界”。因为由于口味和生产工艺等原因，国外烈性酒市场接受浓香型白酒的难度较大。从年报和中报中我们也不难看出尽管公司出口的增长迅速，但这也主要是由于当前基数较小，而且在公司销售占比微小。将白酒引入夜场需要尝试将传统浓香型白酒的口味和包装进行一系列的改进，以适应夜场特殊的消费环境和人群。同时还需要较长时间的市场培育。我们毫不怀疑水井坊在我国白酒界是一个能够不断给行业和投资者创造惊喜的公司，他们的管理层往往能够跳出一个传统白酒企业的思维模式，使人耳目一新。然而，我们认为公司与外方的合作在短期很难为公司业绩增长做出显著的贡献，尽管帝亚吉欧当前能够为公司带来国际先进的管理经验和公司治理，但目前业绩的支撑仍然是国内常规市场和渠道。
4. 营销策划是公司的优势，但销售费用居高不下
公司在高端白酒行业的优势在于：能够跳出了白酒业发展的传统模式，实施精准营销，锁定了目标客户群体，把“专、稳、精”定位为水井坊的核心市场战略，坚定不移地走以文化内涵为核心的品牌发展之路。 从2000 年水井坊在广州花园酒店举办新产品上市新闻发布会以来，到2002 年12 月29 日，与国家文化部在广州中国大酒店联合主办“水井坊之夜——维也纳国家青年交响乐团新年音乐会”到水井坊开启2006 年CCTV“中国经济年度人物评选”大幕，再到抓住北京举办2008 年奥运会的契机，与国家体育总局训练局在国家体育总局新闻中心正式签约，使水井坊成为“国家体育总局训练局中国体育军团运动员指定庆功酒”。 在历次的营销活动中，从嫁接高端艺术活动到保护稀有文化，从赞助重大高端活动到运作系列事件营销，每一次都是大手笔，都是高品位，使将水井坊从单纯的白酒升华到一件有生命力的艺术品，成为了中国“高尚的生活元素”，打造成为最受市场青睐的高端白酒之一。但是我们也注意到：近2年公司的销售费用占比在高端白酒市场中是最高的(已超过泸州老窖)，并且在今年上半年显现出反弹的迹象。
5. 实际所得税率降幅度最大
公司在树立和维护“水井坊”高端品牌形象过程中举办了大量的营销造势活动，这无疑促进了“水井坊”的品牌营销和推广，然而这些营销活动所产生的巨大费用支出不能完全在税前列支，从06 年开始公司的实际所得税率已超过泸州老窖，05-07 连续3年达到54%水平。08 年的税制改革所得税税率从33%下调至25%后，公司成为受益最大的高端白酒上市公司。08 年半年报显示：公司的实际所得税税率为37%，比07 年下降了30%，虽然仍高于贵州茅台、泸州老窖和五粮液25%的水平，但下降幅度却是最大。
6. 房地产项目为未来3 年公司业绩增加了安全边际
管理层强调：房地产业务主要针对现有公司土地资源的充分利用，贯彻执行股东利益最大化的经营指导方针，不会作为长期发展的重点，在相关土地开发结束后就会终结。公司将一贯地将白酒业务作为公司的核心主业。由于当初“拿地”的成本很低，因此即使在目前房地产市场低迷的情况下也会给公司业绩加分。
目前公司房地产业务分为三个部分(包括将来可能成为可能房地产开发的项目):
a "蓉上坊"项目位于成都一环内牛王庙35 号(老厂旧址)，面积约60 亩，用于开发建设高层商业住宅，地理位置优越。2001 从集团购入时成本仅为1.2 亿元。管理层介绍：蓉上坊的一期10 万平米基本已销售完毕，二期十万平米将于09 年春节开盘。我们初步估计全部销售收入能达到15 亿元。
b 公司现持有成都兴千业房地产公司70%股权，该公司与成都市温江区交通局共同实施温江区向阳路北延线B 段片区综合开发项目，主要包括规划范围内的共计约795 亩土地的整理、代办拆迁等工作，通过政府拍卖所得收入在按规定收取相关税费后，全额用于抵补兴千业公司垫付的拆迁支出，超出部分作为公司的利润。预计上述项目能够使兴千业公司获得4 亿元收入。
c 公司在郫县红光镇拥有570 亩土地，其帐面价值1800 万，由于当地规划发生变化，此地块完全有条件用来作为房地产开发。由于当时公司取得该地块的成本极低，参照07 年该镇土地的成交价格1，即使考虑到当前房地产市场的低迷，该地块的升值空间巨大。
7. 盈利预测和投资评级
7.1. 盈利预测和评级
根据我们的测算，公司2008、2009 和2010 年的EPS 分别为0.81 元、1.05 元和1.36元。作为我国高端白酒品牌的“四强之一”，即使考虑到高端白酒将面临的增速趋缓，也能在今后3 年保持30% 的复合增长率。鉴于其明确预期的未来成长趋势，参考A股部分白酒类公司的估值，我们给予水井坊酒类业务20XPE，12 个月的目标价为定为21 元。并出于谨慎性考虑，我们暂时不将房地产业务的业绩计算在内。给予增持-A的投资评级。
7.2. 预测假设
尽管水井坊在08 年以后的增速可能会随着高端白酒行业景气的回落而有所降低，但由于公司注重长期的品牌培育和管理，生产和销售都已进入成熟期，因此在今后3 年内仍能保持超过行业平均增长水平，特别是公司重新启动“全兴”品牌后，形成新的利润增长点。我们预计水井坊在08-10 年的销量分别为2200、2600 和2990 吨；08年由于公司开始全面提高中、低档酒的价格，影响了部分销量，销售额暂按与去年持平计算，09、10 年分别以26%和20% 的速度增长。
7.3. 风险讨论
水井坊一向以-“高尚生活元素”进行差异性化的文化营销，一开始便以“中国最贵的白酒”的概念成功切入市场。然而，它的价格已经落回到于“茅台”之下，但仍高于“五粮液”，和“国窖1573”，然而其近几年的价格已改变为对于茅台、五粮液的价格的“跟随策略”，业界担忧其是否已经“品牌透支”。
最近由可口可乐收购汇源、达能与娃哈哈的诉讼引发的对于食品饮料合资企业的讨论：外方尤其是国际巨头合资的真正目的以及双方在合作过程由于历史、文化以及经营理念上的差异导致效率的低下，甚至最终的“不欢而散”。
近几年四川作为地震活跃地区，不排除有再次发生破坏性地震的可能性，因此象其他四川白酒类上市公司一样，水井坊的生产和经营也面临一定的风险。
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