赔率几近5∶1、极易被操纵、流动性风险

　　深南电对赌协议调查

　　本报记者 朱益民 深圳报道

　　10月28日，电力股助大盘反弹，但深陷违规期权合约泥沼的深南电A(000037.SZ)回天乏术，收报2.75元，以3.17%的跌幅居该板块末席，深南电B(200037.SZ)则以跌停列55只B股倒数第一。

　　此前一天，因与美国高盛集团全资子公司杰润(新加坡)私营公司(下称杰润公司)签订期权合约，而被监管层责令限期整改停牌7个交易日的深南电A复牌，直奔跌停。

　　法国巴黎银行一内部专业人士如此评价：“全球金融危机远未显露结束迹象的背景下，A股和香港市场投资者最担忧的已不是公司主营业绩下滑，而是部分上市公司牛市繁荣时，依靠错误的逻辑假设，投资于高风险金融衍生产品行将带来的无法估量的巨大突变。”

　　10月27日，深南电A发布的《公司重大事项进展情况公告》称，目前，公司生产经营情况一切正常，银行资信状况等均表现良好，并未受到上述事件影响，但未来两个月一旦国际原油“浮动价”低于62 美元/桶，杰润公司根据该确认书要求公司每月支付 (62 美元/桶－浮动价)×40万桶等额美元的可能性仍然存在。

　　尽管公司有关人员未经许可，擅自违法签订的期权合约至今没有给深南电带来一分钱的投资损失，但持续暴跌的国际油价——10月24日，纽约商品交易所12月份交货的轻质原油期货价格收于62.85美元，带来了深南电期权合约未来两个月可能发生投资亏损的阴影，尤其是高盛发出的如果金融危机加深、油价可能跌至50美元的警告，更激发市场对深南电潜在巨亏风险的极度恐慌。

　　时至今日，尽管违规与杰润公司签订期权合约事件被外界议论得沸沸扬扬，然而深南电始终对期权合约签订背后的具体细节、签订动机及解决方案守口如瓶，深南电对有关细节问题的刻意沉默，不仅撩拨着市场敏感好奇的神经，而且激发人们对其背后存在问题的深层思考。

　　引爆公司治理沉疴

　　10月17日，深南电发布重大事项公告称，深圳证监局《关于责令公司限期整改的通知》指出，今年3月12日，与杰润公司签订的期权合约，未按规定履行决策程序，及时履行信息披露义务及涉嫌违反国家法律、法规的强制性规定，要求公司限期整改。

　　因期权合约违规事件停牌7个交易日后，深南电签订期权合约的“相关人员”始终蒙着神秘面纱。他又是如何牵手杰润公司共赴期权合约对冲风险投资的呢？公司知情人员透露，期权合约签订工作是公司总部层面推动的。

　　众所周知，目前，中国对境外金融机构在内地开展业务资格及其开展的业务品种，仍实行严格金融管制政策，在层层行政监管控制和诸多法律制度限定约束的情形下，没有境内开展业务资格的杰润公司，怎么做到游刃有余的呢？难道是其高盛全资子公司的特殊背景吗？

　　当记者提出上述问题时，知情人士表示无奈，仅对深南电违规签约产生的根源表达了看法。

　　他认为，深南电违规签订期权合约与上市公司治理质量普遍不高的现状有关，很多公司的内部决策风控机制没有落到实处，尤其当个别领导具有绝对专业权威时，其个人的经验判断往往会取代正常的决策程序。深南电期权合约事件的爆发，对其他上市公司的内部治理都是沉痛教训。

　　深圳某律师事务所负责人告诉记者，深南电未经授权，擅自与杰润公司签订违法违规期权合约的事实已明，如果高盛全资子公司在明知故犯，那么这份合约的有效性就值得怀疑。同时，深南电期权合约事件也向我国监管境外金融机构在华活动提出挑战。

　　套保还是投机

　　法国巴黎银行专门从事金融衍生品设计、销售的专业人士表示，判断深南电是否投机，关键要看其是否真的需要期权套保覆盖的那么多的原油。

　　深南电2007年年报显示，由于国际市场燃油价格迭创新高、天然气气量供应不足，公司根据燃料价格、电网供需情况及发电补贴标准等外部形势的变化，动态调整年度发电计划。

　　报告期内，公司累计完成综合发电量53.30亿千瓦时。其中，南山热电厂(含新电力)完成发电量33.36亿千瓦时(含天然气发电量10.50亿千瓦时)。

　　据联合证券电力行业研究员王爽介绍，深南电燃油发电每千瓦时对原油的消耗大约200克。按此推算，则其全年发电量需要耗油784万桶，即使扣除10.5亿千瓦时的天然气发电量，仍需耗油629万桶。

　　而深南电和杰润公司签订的期权合约头寸为每年480万桶，完全涵盖在公司正常的原油需求范围之内，由此推断，深南电签订期权合约的初衷是套期保值。

　　但是，安信证券金融工程分析师曾长兴认为，由于无法判断合约定价的合理性，从套期保值对冲风险角度看，这不是理想的避险工具。尤其是在中国企业对海外做空机制和杠杆风控知之甚少的情况下，选择如此复杂金融衍生工具做套期保值，无疑要承担相当大的风险。

　　民生证券金融工程分析师路阳分析合约具体条款后指出，“如果把他们发电要买的原油看成一个组合，确实可以降低成本波动风险，但其对冲风险的能力太弱，当属投机性合约。”

　　据知情人透露，公司2007年年报曾表示，2008年要实施燃料油采购的套期保值，合理控制并降低燃料成本，公司派人和杰润公司接洽的要求也是做套期保值，但不知什么原因，原先设想的严格意义的套期保值，变成了目前被外界广为诟病的对赌协议，公司高层对此结局始料不及。

　　赔钱比例5∶1

　　由于深南电高层刻意保持低调处理，始终不肯公布真实内情，套期保值最终变成对赌期权合约始终是个谜。

　　一位接近公司高层的人士透露，深南电原本想做套期保值，但最终稀里糊涂地弄成了和高盛对赌油价，其根源可能在于，公司内部没有人真正了解海外金融衍生产品，同时也没有聘请专业机构进行风险评估，在相信期权也能套保的言论下，轻易签约。

　　可是问题在于，深南电和杰润公司签订的是风险收益不对称约定，油价上涨高于62美元时，深南电只能赚取非常有限的固定收益，而在油价跌至62美元以下时，其承受的风险损失则成倍放大。

　　若按高盛预测的油价未来两个月跌到50美元的极端情形推算，则深南电需要向杰润公司支付960万美元，而此前七个月，深南电最大的期权收益仅210万美元， 赚钱与赔钱比例几近5∶1。

　　然而，这还不是最大的风险。

　　知情人士透露，双方签订的协议是柜台交易品种，除流动性风险较高外，还要承受巨大的交易风险，因为海外柜台交易金融衍生品种极易被人操纵。