商业零售：费用支出增速过快吞噬公司利润

　　1. 三季度行业运行情况概述

　　1.1 社消总额平稳增长，限额以上批零企业销售增速回落

　　国家统计局公布的社会消费品零售总额继续保持平稳增长，08 年前三季度国内实现社会消费品零售总额7.79 万亿元，同比增长22.0%，其中批发零售业总额6.56万亿元，同比亦增长22.0%。

　　扣除物价指数(CPI)因素，前三季度社会消费品零售总额增速在15.0%左右，同比提升3.2 个百分点，其中批发零售业增速为15.1%(扣除商品零售价格指数RPI)，同比提升2.5 个百分点。

　　另一方面，根据中经网统计数据，限额以上批零企业前三季度实现销售额2.49亿元，同比增长27.5%，扣除物价指数同比增长20.5%，增速同比回落1 个百分点。扣除石油制品及汽车销售额后，实现销售额1.44 亿元，同比增长21.2%，扣除物价指数同比增长14.2%，增速同比回落5.5 个百分点。

　　从限额以上批零企业销售统计数据及增速来看，在扣除石油制品及汽车销售额后增速回落较为明显，我们认为销售增速回落一方面是受制于宏观经济增速放缓和居民可支配收入增长放缓，另一方面07 年的增速过快，也使得08 年的增长幅度同比有较大下降。

　　1.2 9 月家电销售额同比大幅增长

　　分商品类别来看，限额以上批零企业销售额中，食品类商品销售增速有所放缓，服装类商品销售增速平稳，家电类商品9 月单月销售额为218.1 亿元，同比大幅增长30.3%，高出去年同期8.7 个百分点，我们认为国庆节假期前置是家电销售高增长的部分原因。

　　2. 08 年三季度商业上市公司业绩综述

　　2.1 净利润增速环比大幅回落

　　08 年前三季度，天相系统58 家商业类上市公司合计实现营业收入1967.43 亿元，同比增长23.66％，高出全国社会消费品零售总额增速1.6 个百分点；实现归属母公司净利润59.79 亿元，同比增长21.37％；按总股本加权平均计算的每股收益为0.267元，同比增加0.047 元。

　　前三季度扣除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润合计为78.37 亿元，同比增长26.97%。如果剔除权重过大的苏宁电器，商业类上市公司归属母公司净利润增长仅为9.73%，远低于收入20.19%的增长速度，扣除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润同比增长18.63%，也要低于收入增速。

　　环比来看，08 年前三个会计期间商业板块营业收入增速整体表现稳定，但是净利润和营业利润(扣除投资收益和公允价值变动损益影响)的增速则呈现逐期回落的态势，说明上市公司保持住了销售额但是却没能维持住盈利水平。

　　2.2 费用支出增速过快吞噬上市公司利润

　　我们认为商业行业净利润增速三季度大幅回落主要有三个方面的原因：即行业毛利率同比下滑、费用支出增速过快以及股权投资收益同比大幅下降。

　　商业行业前三季度综合毛利率同比基本持平，如果剔除苏宁电器(前三季度毛利率同比提升2 个百分点)后综合毛利率为18.90%,同比下降0.32 个百分点。分业态来看，百货业态毛利率同比略有下降，超市业态毛利率有所提升。

　　由于宏观经济增长放缓，居民尤其是城镇居民可支配收入增速放缓，行业毛利率下滑(主要是百货业态的毛利率同比下降)是在我们预期之内的，我们在中报综述中也曾提及，但是行业整体费用支出大幅提升则超出我们此前预期。

　　从期间费率指标来看，商业板块08 年三季度单季期间费率为14.68%，剔除苏宁电器为15.76%，均要高于前两个季度。从费用增长幅度来看，08 年三季度期间费用同比增长25.22%，比收入增幅高1.31 个百分点，剔除苏宁电器增长20.07%，比收入增幅高0.7 个百分点。三项费用中，销售费用增幅基本持平，管理费用大幅增长，财务费用增速有较大回落，但是因其占期间费用比重较低所以影响有限。综合来看，管理费用支出大幅增长是费用上升的主要原因。

　　我们认为，企业费用增长有多方面的原因，包括部分龙头公司折旧和摊销会计估计变更，门店装修带来的固定资产折旧增加，新开门店收入增长低于预期和开店成本增加。

　　股权投资方面，由于国内资本市场大幅调整，从去年四季度开始公允价值变动损益体现为损失，07 年前三季度公允价值变动损益为收益1 亿元，今年前三季度则为损失8379 万元。07 年前三季度投资净收益合计为12.66 亿元(占利润总额比重为16.27%)，08 年前三季度仅为5.77 亿元(占利润总额比重为6.43%)，同比下降54.42%。

　　综合来看，行业毛利率下滑，费用支出增加表明目前商业板块盈利能力的下降，而投资收益和公允价值变动损益同比的大幅回落则更是“火上浇油”，使得归属母公司净利润增速远远落后于收入增速。同时我们注意到，07 年四季度单季商业板块实现投资净收益11.6 亿元(其中友谊股份和豫园商城合计为7.67 亿元，占比66.12%)，而今年四季度要再实现这么高的投资收益显示是不可能的任务，这也意味着行业全年归属母公司净利润增速会比前三季度的21.37%更低。

　　2.3 百货业态：保收难保利

　　与中报综述分析相同，我们剔除连锁超市业态上市公司和专业专卖等细分市场商业公司，以及部分主业不以百货业态为主的商业公司，在这一基础上对35 家以百货经营为主业的公司三季报数据进行了统计分析，以求更真实的反应百货业态三季度运行情况。

　　2008 年前三季度百货业态为主业的公司合计实现营业收入834.55 亿元，同比增长19.52％。实现归属母公司净利润25.07 亿元，同比增长15.64％，按照总股本计算的加权平均每股收益为0.234 元，同比增加0.032 元。

　　百货业态为主的公司三季度利润增速要显著低于收入增速，扣除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润更是仅增长8.70%(上半年收入和营业利润同比增长19.18%和21.21%)。

　　综合来看，毛利率下滑，三项费用增长高于收入增长，是百货业态公司利润增长低于预期的主要原因。前三季度百货业态综合毛利率为20.08%，同比下降0.03 个百分点；期间费用增长22.13%，较收入增速高2.61 个百分点，其中管理费用三季度增幅最大。

　　从具体公司来看，银座股份、大商股份、欧亚集团等公司费用增幅较大，费用高增长的原因包括单季度新开门店较多、会计估计变更、并表范围发生变化等。这些公司经营规模大，所占权重高，是导致百货业态公司费用大幅增长的主要原因。

　　2.4 连锁超市业态：营业费用增长较快

　　08 年前三季度连锁超市业态五家公司合计实现营业收入379.65 亿元，同比增长19.01％，实现归属母公司净利润5.66 亿元，同比下降4.29％，按照总股本计算的加权平均每股收益0.330 元，同比下降0.015 元。

　　前三季度超市业态上市公司净利润同比下降，主要是由于去年同期友谊股份取得大量股权投资收益的影响，不考虑这一因素，前三季度扣除投资收益和公允价值变动损益后超市业态公司营业利润同比增长34.98%，增幅要显著高于收入增速。

　　我们认为目前超市业态公司的优势主要有三个方面：1)由于受益于通货膨胀，超市业态今年以来毛利率同比有明显提升；2)年初和年中武汉中百、步步高、新华都分别从资本市场通过配股和首发融得资金，大幅降低了财务成本支出；3)门店复制能力较强，规模化效应有利于控制费用尤其是管理费用支出。面临的风险是新开店成本、促销费用以及人力成本引起的营业费用不断攀升。此外，我们预计如果后期国内CPI 指数持续回落，则超市业态的毛利率优势可能会逐渐弱化。

　　在5 家超市公司中，区域性连锁超市表现更好，其中武汉中百、新华都和友谊股份扣除投资收益和公允价值变动损益后的营业利润增速均在50%以上。

　　3. 行业投资策略及重点公司评述

　　3.1 预计09 年行业净利润同比增长18%

　　投资策略和机会。

　　毛利率下降、费用开支增长和投资收益同比大幅回落使得三季度商业板块上市公司整体业绩表现要远低于我们此前的预期。目前国内国际宏观经济形式尚不明朗，国内经济面临较大的下行压力，加之居民可支配收入增速放缓趋势未变，使得我们对待09 年商业行业的态度更趋谨慎。

　　如前所述，受到07 年四季度大额投资收益确认的影响，我们预计08 年全年整个行业归属母公司净利润增速会低于前三季度21.37%的水平，我们测算全行业08 年净利润增长在15%左右。就09 年而言，投资收益和公允价值变动损益对行业净利润增速的负面影响较08 年会小很多，但整个行业自身主业经营风险却有可能加大，此外所得税率的优惠效应亦将不再。我们以上市公司为样本测算汇总的09 年行业净利润同比增速在18%左右，鉴于08 年一季度基数较高，我们预计09 年一季度增速会低于全年平均水平。

　　公司方面，我们关注行业龙头，财务成本压力较小和内部管理优秀的上市公司，我们维持对鄂武商、武汉中百、王府井、广州友谊的“增持”评级，维持对苏宁电器的“买入”评级。

　　投资风险。1)宏观经济不确定性增加未来或将对居民可支配收入稳定增长产生不利影响。2)物价未来可能再度上涨，进而对消费需求产生抑止。3)市场短期波动的风险。(天相投资)