方正证券：兴发集团 迈向精细化磷化工道路
一、国内上游磷矿石景气度延续
1 磷矿石属稀缺资源，长期来看全球供应偏紧
从世界范围来看，磷矿石属于稀缺资源。全球磷矿石主要生产国有摩洛哥、中国和美国，然而各国出于保护资源的目的，均限制磷矿石的出口，如美国早在2002 年已强力限制国内磷矿石的生产和出口，从一个磷矿石出口国转变为进口国。目前摩洛哥磷矿石出口占全球的48%，然而随着摩洛哥国内磷化工业的深入开展，出口量也将会有所下降。因此，国际上未来在磷矿资源方面也将出现供不应求的格局。长期来看，全球磷矿石供应处于偏紧状态。
2 虽然国内限制磷矿石出口，磷矿石价格仍旧上涨较快
国土资源部已将磷矿资源列入2010 年后不能满足国民经济发展需求的重要矿种之一。在限制磷矿石出口政策下，中国磷矿石出口量也从2001 年的490 万吨大幅下降到2007 年的不到100 万吨。
今年海关总署规定自5 月20 日起至12 月31 日止，对所有企业出口的磷产品在现行出口税率的基础上加征100%的特别出口关税。虽然国内政策限制磷矿石出口，但是在国际原油价格大幅上涨的带动下，在国内下游如农药草甘膦行业、磷肥行业需求的推动下，国内磷矿石供应紧张，导致磷矿石价格不断上涨，28%的磷矿石价格已经涨到了350 元/吨左右。
3 国内外磷矿石价格差距较大，预计磷矿石价格不会大幅回落，维持较长的景气周期
国内磷矿石价格虽然上涨较多，但是和国际价格相比，存在很大的差距。从2007 年上半年开始，国际磷矿石价格持续攀升，并一直延续到2008 年上半年。2008 年6 月份，摩洛哥高品位磷矿石的出口价格已高达460 美元/吨。
随着国际原油价格的大幅回落，大多数化工原料和产品如硫磺、煤炭及甲醇等都出现不同程度的跌幅。考虑到磷矿石的稀缺性和需求，我们认为长期磷矿石价格不会出现大幅回落，甚至在需求旺盛的时期，还会有所上涨，维持较长时间的景气周期。
二、磷化工下游出现分化，精细化磷化工产品是盈利突破点
1 黄磷作为磷化工产品基本原料，09 年价格走稳下可能上扬
由于磷矿石供应不足、电力紧张和下游需求加大等原因，我国黄磷的生产为供不应求的状态。黄磷价格也由年初的14000 元/吨一路上涨到24000 元/吨的高点。随着国际原油价格的回落，下游产品如草甘膦、三聚磷酸钠等价格大幅下降，很多厂家停产限产，导致下游需求迅速萎缩，黄磷价格也快速回落到年初的水平。
但是我们认为，黄磷作为绝大多数磷化工产品如磷酸、三聚磷酸钠等的主要原料，受资源、电力的影响，扩大供给的可能性不大。2009 年，在供需仍旧偏紧的状态下，黄磷价格不会出现大幅下滑，如果下游需求再度旺盛，还有可能重新上扬。
2 磷化工产品出口受阻，09 年面临行业整合
三聚磷酸钠的价格直接受到黄磷价格的影响，其价格走势与黄磷价格走势相似，经历了大起大落，回归到年初的水平。由于三聚磷酸钠在我国产能严重过剩，主要靠出口来化解产能压力，2007年，我国三聚磷酸钠的产能约为140 万吨，而国内需求仅为40 万吨。因而受国际价格影响很大，目前国际金融危机逐步扩散，国际需求必将萎缩，在国际价格大幅向下调整的趋势下，我们预计09年普通磷化工产品如三聚磷酸钠等将持续低迷，行业内部分没有资源和规模的企业将难以为继。
3 精细化磷化工产品不受国家出口限制，是磷化工发展的方向
在经历了2002�2004 年景气、2005�2007 年低迷之后，我国磷化工行业发展政策已经非常清楚，限制工业级产品出口，鼓励高附加值的产品出口。精细磷化工产品如食品级六偏磷酸钠和电子级磷酸等为我国市场供不应求的品种，属于国家鼓励出口的高附加值产品。09 年这类产品的生产厂家将会获利丰厚。
三、公司是矿电磷一体化企业，抗周期波动能力强
1 公司是国内规模最大磷化工生产企业之一
兴发集团进入该是国内规模最大磷化工生产企业之一，也是湖北省重点扶持的磷精细化工“两大基地”之一。公司磷化工产品线丰富，拥有5 万吨黄磷、15 万吨磷酸、26 万吨三聚磷酸钠和6.6 万吨六偏磷酸钠产能规模，国内规模最大，还拥有次磷酸钠、5000 吨高纯度五硫化二磷、1.2 万吨牙膏级磷酸氢钙和1 万吨焦磷酸钠等产品。公司目前是国内最大的三聚磷酸钠、六偏磷酸钠和二甲基亚砜生产企业，其中三聚磷酸钠2005 年产量和出口量国内排名第一，六偏磷酸钠产能世界最大。
公司拥有17 个水电站，水电机组总装机容量10 万千瓦，年发电量4 亿度，成本0.17 元/度，远低于市场价格，大大降低了黄磷生产成本，并增强了公司的竞争优势。
2 公司掌控资源，合理布局，跳出区域限制，打开全国市场
公司磷产业链完整，在当地政府的大力扶持下，在获取磷矿资源方面拥有得天独厚的优势。公司拥有1.5 亿吨的磷矿储量，2008年磷矿产量将达150 万吨。
公司拥有瓦屋、马家湾、武山和白竹楚烽4 个磷矿，储量达1.5 亿吨以上。预计2008 年和2009 年公司磷矿石除满足自身需要外有望维持80 万吨以上销售量。
公司投资4594 万元实施瓦屋4 矿段探矿项目，预计全矿段资源量4621.1 万吨，增加年开采能力50 万吨以上，届时公司磷矿石年产量将达200 万吨。
公司控股子公司武山矿业投资7589.35 万元建设1 万吨/年黄磷电炉项目，项目建成后，按黄磷市场价格15000 元/吨计算，增加年销售收入1.2 亿元，净利润1000 万元左右。
公司于3 月底在刘草坡建设5000 吨/年次磷酸钠项目，总投资4857 万元，预计年底投产。建成后增加销售收入6000 万元/年，净利润700 万元左右。
公司控股子公司兴瑞化工建设15 万吨/年离子膜烧碱项目，项目建设总投资4.2 亿元，一期形成10 万吨/烧碱产能，可实现年销售收入3.04 亿元，净利润2296 万元，二期增加5 万吨/年产能，达到15 万吨烧碱产能，可实现年销售收入4.54 亿元，净利润3796万元。
在金融危机冲击下，09 年公司产品可能出现受阻情况，公司积极开拓新的市场，进行全国布局，跳出区域限制。如收购广西正磷化工资产，为进军东南亚市场打基础；收购扬州瑞阳化工，是准备开拓江浙市场。
3 发展精细化磷化工产品是公司既定方针，符合行业发展方向
公司确定精细磷化工的发展方向，控股子公司楚烽化工新建3万吨/年食品级三聚磷酸钠项目，配套新建3.5 万吨/年磷酸余热锅炉，新建3.5 万吨/年食品磷酸脱砷装置。项目建设期8 个月，明年6 月投产，总投资4836.5 万元，投资回收期4.08 年。按目前的市场售价6800 元/吨计算，建成后增加公司年销售收入1.8 亿元，增加净利润800 万元左右。
公司依托磷矿资源，加上自有发电优势和葛洲坝用电优势(公司收购葛洲坝化工后，每年有2000 万度的优惠用电，价格0.32 元/千瓦时)，走精细化磷酸盐(食品级、电子级磷酸、磷酸盐)发展道路，符合磷化工行业发展方向。
4 盈利预测
预计08、09、10 年公司摊薄后每股收益分别为1.22 元、1.05元、1.22 元。给予“买入”评级，6 个月目标价10.5 元，对应09年10 倍市盈率。
5 风险提示
1、 国家加大对磷化工产品出口调控力度，出口所受限制加大。
2、 国家对资源税税率进一步上调，影响公司盈利。
3、 磷化工行业整体景气度下滑。
1 磷矿石属稀缺资源，长期来看全球供应偏紧
从世界范围来看，磷矿石属于稀缺资源。全球磷矿石主要生产国有摩洛哥、中国和美国，然而各国出于保护资源的目的，均限制磷矿石的出口，如美国早在2002 年已强力限制国内磷矿石的生产和出口，从一个磷矿石出口国转变为进口国。目前摩洛哥磷矿石出口占全球的48%，然而随着摩洛哥国内磷化工业的深入开展，出口量也将会有所下降。因此，国际上未来在磷矿资源方面也将出现供不应求的格局。长期来看，全球磷矿石供应处于偏紧状态。
2 虽然国内限制磷矿石出口，磷矿石价格仍旧上涨较快
国土资源部已将磷矿资源列入2010 年后不能满足国民经济发展需求的重要矿种之一。在限制磷矿石出口政策下，中国磷矿石出口量也从2001 年的490 万吨大幅下降到2007 年的不到100 万吨。
今年海关总署规定自5 月20 日起至12 月31 日止，对所有企业出口的磷产品在现行出口税率的基础上加征100%的特别出口关税。虽然国内政策限制磷矿石出口，但是在国际原油价格大幅上涨的带动下，在国内下游如农药草甘膦行业、磷肥行业需求的推动下，国内磷矿石供应紧张，导致磷矿石价格不断上涨，28%的磷矿石价格已经涨到了350 元/吨左右。
3 国内外磷矿石价格差距较大，预计磷矿石价格不会大幅回落，维持较长的景气周期
国内磷矿石价格虽然上涨较多，但是和国际价格相比，存在很大的差距。从2007 年上半年开始，国际磷矿石价格持续攀升，并一直延续到2008 年上半年。2008 年6 月份，摩洛哥高品位磷矿石的出口价格已高达460 美元/吨。
随着国际原油价格的大幅回落，大多数化工原料和产品如硫磺、煤炭及甲醇等都出现不同程度的跌幅。考虑到磷矿石的稀缺性和需求，我们认为长期磷矿石价格不会出现大幅回落，甚至在需求旺盛的时期，还会有所上涨，维持较长时间的景气周期。
二、磷化工下游出现分化，精细化磷化工产品是盈利突破点
1 黄磷作为磷化工产品基本原料，09 年价格走稳下可能上扬
由于磷矿石供应不足、电力紧张和下游需求加大等原因，我国黄磷的生产为供不应求的状态。黄磷价格也由年初的14000 元/吨一路上涨到24000 元/吨的高点。随着国际原油价格的回落，下游产品如草甘膦、三聚磷酸钠等价格大幅下降，很多厂家停产限产，导致下游需求迅速萎缩，黄磷价格也快速回落到年初的水平。
但是我们认为，黄磷作为绝大多数磷化工产品如磷酸、三聚磷酸钠等的主要原料，受资源、电力的影响，扩大供给的可能性不大。2009 年，在供需仍旧偏紧的状态下，黄磷价格不会出现大幅下滑，如果下游需求再度旺盛，还有可能重新上扬。
2 磷化工产品出口受阻，09 年面临行业整合
三聚磷酸钠的价格直接受到黄磷价格的影响，其价格走势与黄磷价格走势相似，经历了大起大落，回归到年初的水平。由于三聚磷酸钠在我国产能严重过剩，主要靠出口来化解产能压力，2007年，我国三聚磷酸钠的产能约为140 万吨，而国内需求仅为40 万吨。因而受国际价格影响很大，目前国际金融危机逐步扩散，国际需求必将萎缩，在国际价格大幅向下调整的趋势下，我们预计09年普通磷化工产品如三聚磷酸钠等将持续低迷，行业内部分没有资源和规模的企业将难以为继。
3 精细化磷化工产品不受国家出口限制，是磷化工发展的方向
在经历了2002�2004 年景气、2005�2007 年低迷之后，我国磷化工行业发展政策已经非常清楚，限制工业级产品出口，鼓励高附加值的产品出口。精细磷化工产品如食品级六偏磷酸钠和电子级磷酸等为我国市场供不应求的品种，属于国家鼓励出口的高附加值产品。09 年这类产品的生产厂家将会获利丰厚。
三、公司是矿电磷一体化企业，抗周期波动能力强
1 公司是国内规模最大磷化工生产企业之一
兴发集团进入该是国内规模最大磷化工生产企业之一，也是湖北省重点扶持的磷精细化工“两大基地”之一。公司磷化工产品线丰富，拥有5 万吨黄磷、15 万吨磷酸、26 万吨三聚磷酸钠和6.6 万吨六偏磷酸钠产能规模，国内规模最大，还拥有次磷酸钠、5000 吨高纯度五硫化二磷、1.2 万吨牙膏级磷酸氢钙和1 万吨焦磷酸钠等产品。公司目前是国内最大的三聚磷酸钠、六偏磷酸钠和二甲基亚砜生产企业，其中三聚磷酸钠2005 年产量和出口量国内排名第一，六偏磷酸钠产能世界最大。
公司拥有17 个水电站，水电机组总装机容量10 万千瓦，年发电量4 亿度，成本0.17 元/度，远低于市场价格，大大降低了黄磷生产成本，并增强了公司的竞争优势。
2 公司掌控资源，合理布局，跳出区域限制，打开全国市场
公司磷产业链完整，在当地政府的大力扶持下，在获取磷矿资源方面拥有得天独厚的优势。公司拥有1.5 亿吨的磷矿储量，2008年磷矿产量将达150 万吨。
公司拥有瓦屋、马家湾、武山和白竹楚烽4 个磷矿，储量达1.5 亿吨以上。预计2008 年和2009 年公司磷矿石除满足自身需要外有望维持80 万吨以上销售量。
公司投资4594 万元实施瓦屋4 矿段探矿项目，预计全矿段资源量4621.1 万吨，增加年开采能力50 万吨以上，届时公司磷矿石年产量将达200 万吨。
公司控股子公司武山矿业投资7589.35 万元建设1 万吨/年黄磷电炉项目，项目建成后，按黄磷市场价格15000 元/吨计算，增加年销售收入1.2 亿元，净利润1000 万元左右。
公司于3 月底在刘草坡建设5000 吨/年次磷酸钠项目，总投资4857 万元，预计年底投产。建成后增加销售收入6000 万元/年，净利润700 万元左右。
公司控股子公司兴瑞化工建设15 万吨/年离子膜烧碱项目，项目建设总投资4.2 亿元，一期形成10 万吨/烧碱产能，可实现年销售收入3.04 亿元，净利润2296 万元，二期增加5 万吨/年产能，达到15 万吨烧碱产能，可实现年销售收入4.54 亿元，净利润3796万元。
在金融危机冲击下，09 年公司产品可能出现受阻情况，公司积极开拓新的市场，进行全国布局，跳出区域限制。如收购广西正磷化工资产，为进军东南亚市场打基础；收购扬州瑞阳化工，是准备开拓江浙市场。
3 发展精细化磷化工产品是公司既定方针，符合行业发展方向
公司确定精细磷化工的发展方向，控股子公司楚烽化工新建3万吨/年食品级三聚磷酸钠项目，配套新建3.5 万吨/年磷酸余热锅炉，新建3.5 万吨/年食品磷酸脱砷装置。项目建设期8 个月，明年6 月投产，总投资4836.5 万元，投资回收期4.08 年。按目前的市场售价6800 元/吨计算，建成后增加公司年销售收入1.8 亿元，增加净利润800 万元左右。
公司依托磷矿资源，加上自有发电优势和葛洲坝用电优势(公司收购葛洲坝化工后，每年有2000 万度的优惠用电，价格0.32 元/千瓦时)，走精细化磷酸盐(食品级、电子级磷酸、磷酸盐)发展道路，符合磷化工行业发展方向。
4 盈利预测
预计08、09、10 年公司摊薄后每股收益分别为1.22 元、1.05元、1.22 元。给予“买入”评级，6 个月目标价10.5 元，对应09年10 倍市盈率。
5 风险提示
1、 国家加大对磷化工产品出口调控力度，出口所受限制加大。
2、 国家对资源税税率进一步上调，影响公司盈利。
3、 磷化工行业整体景气度下滑。
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