□国海证券 栾雪飞 　

　　金融危机对实体经济的冲击已经显现并已传导到下游消费领域，对于破产或者现金流吃紧的企业，资金链问题仅是表象，管理短板才是内因。现金充足、管理优秀的企业，不但能够安然过冬，还能在商场战事不复激烈的时候抢得先机，以低廉的价格获得物业租赁权或者并购其他企业，最终奠定零售业的龙头地位。

　　长期以来，零售企业都是利用上游制造企业提供的长期账期得以生存和快速扩张，而今上游供应商因自身资金紧张被迫加速回笼资金，这刚好击中了中国连锁行业的软肋，直接导致了下游零售连锁企业的资金链出现了不小的压力。

　　整个批发零售业主营业务收入增长速度基本与去年持平，主营业务利润因为频繁打折促销受到损伤出现销售额上升而毛利润没有同比上升的情况，税前利润和净利润水平由于销售管理费用率的上升和投资收益的大幅下降甚至出现了单季度的负增长。

　　我们判断未来1—2年内，全国和区域龙头百货公司和超市区域龙头公司的收入内生增速，很有可能由我们原来预计的10-12%下降至个位数，家电零售商内生增长几乎为零；然而，零售行业上市公司虽然不能再达到2005、2006年60—70%的净利润高速增长水平，但是由于规模效应的体现和费用水平的整体降低，仍可以维持30—35%这一正常增长区间的利润增长水平。

　　对龙头企业来讲，产业集中度提高是它们有望取得超出行业增长率增速的重要原因。2007年，中国连锁百强零售总额10022亿元，占社会消费品零售总额的11.2%。而美国的这一比重2006年的时候就达到了37%左右。未来产业集中度的提升为龙头商业企业提供了外延%2B内生双增长的发展机会，以商业龙头为代表的A股零售类公司在未来几年内将面临更大的机会。我们认为苏宁电器就是行业内的龙头公司。

　　尽管受消费周期影响比较明显，但是在周期低迷时，公司却依然有能力进行外延扩张，收入依然能按部就班的实现增长。在前几年跑马圈地粗放经营的基础上，费用控制和内部管理有较大的改善空间。因此公司收入依然能保持25％以上的复合增长，净利润更是可以获得超越收入增速的增长。

　　苏宁的发展是有预见性和计划性的，并非盲目跟风。1999年提出全国连锁战略执行以来，苏宁一直按照自己的连锁模式和标准，坚定地推进其店面选址、内部管理、信息化、人才积累、融资平台等方面的工作。普通的行业变动不会影响苏宁既定的发展规划。就算是2006年国美和百思买忙于并购之时，苏宁仍将修身齐家当成头等大事，加紧进行SAP系统上线工程和第三代物流基地的建设。

　　综合考虑公司所在行业尚处于快速成长期并具有广阔的成长前景，公司稀缺的不可替代的商业模式，稀有的商业物业资源、管理资源和作为行业龙头所拥有的品牌资源，未来可预见的相对确定的高于行业平均值的成长性，完全有理由享受估值溢价。