企业流动性紧张导致的被动减持是造成大盘下跌的重要原因，而出于“维稳”目的的延期减持与产业资本的增持则预示着A股反弹的到来。

　　供求逆转的因素是伴随本轮熊市始终的，即使在“4.21限售股减持新政”、“奥运维稳”和“1800点保卫战”的关键时间点，限售股减持的意愿也是不弱反强：小非的单月减持比例分别在7月和9月创下了151.91%和193.04%的新高，大非的单月减持比例在9月份创下了16.24%的历史新高。

　　一、A股存量限售股：3.43倍于流通股

　　截至2008年11月7日，A股市场累计限售股15398.53亿股，已经解禁3475.32亿股，存量限售股11923.21亿股，存量限售股占比77.43%。其中，累计产生的股改限售股4663.13亿股，已经解禁1106.04亿股，股改存量限售股3557.09亿股，股改存量限售股占比76.28%;累计产生的IPO和增发限售股10735.4亿股，已经解禁2369.28亿股，IPO和增发存量限售股8366.12亿股，IPO和增发存量限售股占比77.93%。

　　图表 1：A股市场限售股、解禁限售股与存量限售股[亿股]

　　即使在A股市场整体下跌高达72.83%的情况下，A股市场的存量限售股仍然十分庞大，是解禁限售股的3.43倍。截至2008年10月底，A股市场的存量资金是16990亿元，而A股市场的流通市值为37050万亿，1：2.18的比例对于A股市场07年至今的历史数据而言明显偏低，最高的07年7月份曾经到达1：5.99。A股存量限售股比较庞大，未来的2-3年内预期的1.70万亿的存量资金要支持11.2万亿的总市值。有两种情况可以避免这样的比例发生：一是A股市场继续大幅下跌，直至比例基本合适;二是场外资金加速流入A股市场，但是在“赔钱效应”和“短视”的情况下，基本上可以排除二级市场的普通投资者大规模入市，厚望只能寄托在产业资本的增持、回购和并购重组上。

　　图表 2：A股市场流通市值与存量资金比较[亿元]

　　二、A 股解禁限售股的减持：高利润空间与流动性紧缩

　　截至2008年11月7日，A股市场解禁限售股累计减持的数字无从统计(交易所公布的数据不全面)，仅有的是中国证券登记结算公司公布的股改限售股减持数据。截至9月底，A股市场股改解禁限售累计减持267.89亿股，占全部解禁数量1094.40亿股的24.48%%。其中，大非(持有限售股数量占比高于5%)累计减持80.63亿股，占全部已经解禁数量673.26亿股的11.98%;小非(持有限售股数量占比低于5%)累计减持187.26亿股，占全部已经解禁数量421.14亿股的44.46%。

　　图表 3：截至2008年9月沪深两市股改限售股解禁、减持统计

　　图表4中的减持数据再次验证了我们前期策略报告《短期(9月、10月)大小非减持必然加速》中的观点。限售股的减持轨迹比较明显，即小非减持意愿强于大非，在A股反弹幅度比较大的7月和9月减持大比例增加。具体来看，9月单月减持比例上升到42.66%，而8月份的单月减持比例仅为2.23%。其中大非单月的减持比例基本平稳，为11.98%，而小非单月的减持比例在9月为193.04%，创下小非单月减持比例的新高，而此前的最高值为7月份的151.91%。

　　图表 4：2008年5-9月大小非减持明细[%]

　　限售股减持的深层次原因主要有两个，即利润空间巨大导致的主动减持和企业流动性紧张导致的被动减持。根据07年深圳交易所报告公布的32家公司的抽样统计数据，股改限售股平均初始成本为1.79元/股，如果综合股改送股和分红，股改限售股的平均成本在0.988元/股，其中有6家公司的持股成本为零。而07年10月底A股的平均股价是19.75元/股(流通股本加权平均)，即使截至08年10月底的5.82元/股的平均股价，如果不考虑近几年的投资回报，限售股利润空间依旧较大，所以主动减持动力虽然减少了但是仍然存在。其次，在国内企业整体流动性紧张的情况下，预付和应收项目急剧增大，包括家具、玩具和纺织在内的多个行业公司破产倒闭，减持限售股挽救企业生存空间则形成被动减持。

　　图表 5：A股历史平均收盘价历史走势和股改限售股持股成本比较[07年底数据]

　　08年第三季度902家可比的制造业公司经营性现金流环比下降44%，而当期的归属母公司股东的净利润环比下降43.23%，现金流的紧张导致制造业公司或不以盈利为第一目标被动减持解禁限售股。

　　图表 6：061Q-083Q可比的A股制造业902家公司经营性现金流环比变化

　　三、延期减持，股东“维稳”策略的第一步

　　截至11月7日，沪深两市累计34家A股公司发布延期减持公告，其中比较活跃的月份出现在6、7和8月，共28家公司。公布延期减持公告后，二级市场股价表现比较抗跌，但是只是形成短期的反弹效应，随着大盘的连续爆挫，这些公司在后期有连续的补跌。从延期减持公司大股东的控股比例看，整体持股比例比较低，如*ST梅雁只有11.24%;从实际控制人看，60%以上的公司实际控制人为国资委;34家A股公司中80%以上的完成增发或有增发意向。诚然，延期减持并没有大规模的发生，对A股的影响也是“维稳行情”的短期反弹。

　　图表 7：2008年1月至2008年11月A股公布延期减持的上市公司(1)

　　图表 8：2008年1月至2008年11月A股公布延期减持的上市公司(2)

　　四、控股股东增持，产业资本对A股估值进一步分歧

　　截至11月7日，沪深两市累计155家A股公司发布股东增持公告518次，增持股份参考市值250.46亿元，其中8月、9月是公司股东增持的多发期，完成增持金额161.02亿元，占全部参考市值的64.29%。

　　从上市公司增持过程看，增持的多发期与延期减持的多发期都主要集中在7月、8月和9月，时值A股正处于“奥运维稳”过程中。频繁的政策利好和股东的市场操作对二级市场的“维稳”起到了关键作用。但是，进入10月上市公司股东增持明显减少，特别是外盘的剧烈下跌和可预见的A股公司三季报业绩严重下滑导致A股暴跌，股东增持缺乏动力，10月份仅23.13亿元，11月份仅3.12亿元，同比减少46.04%。1996年-2008年A股公司股东增持数据显示：整体上看，增持金额不断增加，但是在股市大涨的2000年和2007年，由于市场整体估值高企，股东放弃了增持操作;在05年、06年和08年，增持明显方法，显示A股公司股东对二级市场的股价存在分歧。关键的，如果指数继续下跌，则股东增持将进一步放大，减小了股价的下跌空间。

　　五、A股有望开启上市公司回购潮

　　5.1、A股公司的历史回购案例

　　截至11月7日，A股历史上的回购案例比较少：山鹰纸业停止实施、华海药业完成382.59万股4038.94万元回购、九芝堂完成1384.55万股6969.95万元回购、天音控股和海马股份董事会预案拟分别回购2000万股和3000万股。图表12显示，华海药业回购期间，二级市场股价涨幅13.52%，低于上证综指的28.96%，更远远低于生物医药指数的35.46%。说明单个的回购并不能有效增强其市场表现，只是在阶段上，如回购预案公告前后若干个交易日表现比较突出。

　　2001年12月-2008年10月，日本股市回购参考市值为13101.09百万美元，其中在02年-05年期间回购较为频繁，参考市值为10080.15百万美元，占全部比例为76.94%。但是在随后市场大涨的06年-07年回购则比较少，仅占15.34%。日本股市的回购历史表明：从产业资本的角度看，较为频繁的回购多发生在股市的底部，而在市场估值高企时，回购则相对稀少。图表14，2002年-2008年美国股市股东回购参考市值为62909.73百万美元，相当于日本股市同期回购市值的6倍，说明美国市场的回购更为平常。较多的回购发生在04年10月-07年10月之间，即行情大幅上涨阶段。

　　A股底部路线图显现，机会已经来临

　　A股市场继续下跌空间不大

　　A股自07年10月的6124点累计下跌高达72.83%，全部A股市场PE12.72倍，PB1.99倍，与海外成熟市场的估值已经接轨，且产业资本对A股市场的看法已经出现分歧。我们预计A股市场整体下跌空间不大，可能维持01年11月-04年9月的震荡筑底行情，期间可能会出现较大的反弹，如解决本轮行情下跌的限售股减持因素。我们认为A股行情下跌的产业资本分歧表现为：08年10月时估值高达50多倍，产业资本清一色的减持，几乎没有延期减持、增持和回购发生;08年7、8和9月，A股公司的延期减持、增持和回购出现高潮，行业龙头公司对行业的并购重组、国资整合也有望进一步升温;A股的下跌空间不大，有望进入平台整理，后期的市场走势的关键因素是盈利预期逆转，即经济增长减速，如果出现盈利预期的向好则会进一步的激发产业资本延期减持、增持、回购和并购重组。

　　低价题材股的投机性交易机会

　　在A股进入底部区域后，高价股将出现补跌行情，而低价题材股则会比较活跃，分化的后续行情还是要看两大决定性因素，即供求逆转(限售股减持)和盈利预期逆转(经济增长减速)。在经济周期的调整过程中，我们认为解禁高价股更易受供求逆转和盈利预期逆转的影响，其盈利能力下滑空间更大;解禁低价股的减持压力可能比较小：较低的平均价格降低了盈利空间、低价股的持股成本比较高、低价股的盈利能力逆转程度比较小。