国泰君安：双汇发展 生猪价格回落 业绩增长预期稳定

　　本次双汇发展  （000895 股吧,行情,资讯,主力买卖）股东大会参与机构众多，在生猪价格回落和经济景气度下降的背景下，市场对于双汇发展的关注程度明显上升。相对于市场的热情，本次股东大会公司显得相对冷静，经营变化基本都在预期之内。

　　􀁺 生猪价格走势讨论：已经大幅下跌，但是并非最低点，认为已进入生猪价格周期波动第二年。生猪收购价格从今年3、4 月份达到高点17 元多/公斤的收购价格后持续下降，尤其是进入9 月份后更是加速下跌，目前平均的收购价格已经只有11 元多。公司认为生猪价格还将继续下跌至10 元左右，不过很难回到以前的6 元多的低点。理由如下：一、国外猪肉价格目前很低，美国、欧洲等地的价格远低于国内的收购价格，而且国际农产品价格还在下降；二、从母猪的养殖情况看，高价时补栏量大，目前存栏量还比较大；三、短期的因素看，目前收购的生猪体重现在又回到90 多公斤，比前期偏重，说明现在存栏量大。预计明年生猪价格持续回落，至少到下半年。从生猪价格的周期看，基本上每3 年一个周期，公司认为已经进入本轮周期第二年了，即持续下降阶段。

　　􀁺 毛利率上升得益于成本的下降快于产品价格回落。公司三季度单季毛利率10.06%，比第二季度增加了1.44 个百分点，也高于去年同期0.25 个百分点。主要是来自生猪采购成本的下降，而产品价格除了冷鲜肉产品价格随生猪价格波动以外，高低温肉制品价格至今并未大幅下降，就如在生猪价格上升初期也没能大幅上升一样，因此短期会有个毛利率扩大的过程。不过公司认为，目前国内物价都在下降，所以下一步可能会有些地区和市场的销售价格下降。

　　􀁺 关联交易量仍大，扣除代销后毛利率可以提高4 个百分点。公司表示目前股份公司给集体的代销中高低温肉制品1/3 产品为代销，生鲜冻品代销比例10%，2008 年前三季度毛利率剔除代销后为12.9%，高于账面毛利率8.89%，其中高温肉制品毛利率14.2%，低温肉制品10.24%，生鲜10.02%，其他24%。虽然因为数据的原因，我们只能遗憾的比较3 季度的剔除代销后的毛利率和2 季度账面毛利率，但是结合代销比例和生猪价格变化，我们还是可以发现：一、生鲜产品毛利率变化非常快，生猪价格下降对盈利的贡献非常高，当然从数字游戏上说，因为收购价格和产品价格的差相对稳定，产品价格下降，收入下降也会使毛利率高一些。不过另有两个方面也促成了这一变化，一方面，可能也是最总要的，公司表示通过各种手段使得今年的头猪利润上升至60 元；另一方面，生鲜产品因为毛利率本不高，少量的代销也会对毛利率有较大的影响；二、低温肉制品代销量大，对毛利率影响大，这个与集团公司高温肉制品相对股份公司来说产量比例较小有关。

　　产品策略：高温产品中低档向中高档转移，高温肉制品向低温肉制品转移，不断开发新产品提高盈利能力。公司前三季度高温肉制品增速明显下降，低温肉制品增长比较平稳，这与公司发展低温肉制品的策略有关，公司认为低温肉制品是今后消费的发展方向，而且尽管看上去毛利率略低于高温肉制品，但是因为低温肉制品价格相对高，吨肉的利润额度还是高于高温肉产品。股份公司去年在工业园新建的100 吨低温肉制品项目已经投产，可增加产量3 万吨，公司还计划大力拓展长三角地区的市场，计划将上海低温肉制品的产能由目前的150 吨/天改造到400-500 吨。此外公司在玉米肠之后推出的Q 趣产品，销量还在持续上升中，目前年销量已经能到7 万吨，盈利能力也很强，如果公司能持续推出销售成功的新产品，对公司的盈利能力将是一大提升。

　　􀁺 生猪价格回落，屠宰量并未大幅上升，预计明年屠宰量有望大量增加，头猪利润大幅上升至60 元。双汇发展的屠宰量并未随着生猪价格的回落而大幅上涨，这与公司对猪肉价格的判断有关。公司认为目前价格还没达到最低点，存在继续下行的可能，而且公司屠宰能力大，目前开始大量增加屠宰会拉升市场收购价格，而终端销量却受到高产品价格的影响。因此公司将屠宰量保持了70-80 万头，预计股份公司今年屠宰量在400 万头左右，整个集体的屠宰量维持在1000 万头左右。公司表示明年屠宰量将有望大幅增加。此外，公司头猪利润已经上升至60 元，比去年3 季度20 元左右的头猪利润高了不少。

　　􀁺 养殖是发展方向，但是风险大，目前进展缓慢。公司发展养殖的大方向早已定下，但是因为考虑到养殖价格波动和疫情的风险，目前进展还比较缓慢，有5、6 个项目正在布点，平顶山叶县的20 万头养殖基地明年将开始建设。

　　􀁺 做品牌生鲜肉，进军中高档渠道。以前公司的销售渠道主要是依靠农贸市场，去年提出来要进军中高档渠道。公司目前在3000 家左右的超市中布点，特约商10300 家，明年预计再增加2000 家，主要是大力发展“双汇”品牌的生鲜产品，目前在某些区域市场已经做得不错了。提出要全力进入大型酒店，销售高毛利的高档产品。不过超市销售的增加将不可避免的带来应收账款的增加。

　　􀁺 258 原则保证公司盈利，精细管理保障公司盈利。公司在中期提出了“258”原则，即采购价格比商务部公布的价格低0.2 元，毛猪和白条价格差距小于5 元，毛利率要达到8%以上。采购价格是公司与雨润毛利率存在差异的主要原因之一，现在大力控制采购价格有利率公司的成本的下降。

　　􀁺 业绩增长预计稳定，资产注入并未提及，维持“增持”评级。公司在此次股东大会上并未提价资产注入事项，我们认为对集体资产的收购在明年下半年之前开始规划的可能性不大。但是考虑到肉类产品消费受到经济周期的波动小，明年生猪价格可能继续下降，明年屠宰量可能大幅上升，维持对公司2008、2009 年1.15 元、1.40 元的业绩预测，目前08 年PE22 倍，预计分红收益率达到4%，处于合理估值区间，考虑到公司稳定的20%左右的增长，高比例的分红率，以及存在资产注入后大幅增厚业绩的预期，维持“增持”评级。