原物料运输需求转弱，导致铁路货运量出现衰退

　　11月铁路货物发送量同比下降3.9%，10月年增3.8％的力度已不复见。今年迄今运输量年增5.8%至30.4亿吨，低于去年同期的8.7%。货物周转量也在10月年增3％后，于11月出现同比下降5.7%，而今年迄今则年增4.9％，低于去年同期的8.6％。货运流量降低，主因在于原物料运输放缓，尤其是占了总运量逾40%的煤炭。

　　我们预期在经济趋缓与出口需求前景转弱之下，1Q09铁路货运量成长将承受压力，使得货运业务占比较多的运营商，如大秦与铁龙物流，成长力度将缩小。但我们认为这股冲击将逐步趋缓，因为相较于空运与卡车运输，铁路货运仍具备价格优势。

　　铁路客运量仍呈现增长，可望持续至1Q09

　　4Q08铁路客运量持稳。10-11月旅客发送量分别年增6.4%，低于去年同期的8-9%。今年前11个月旅客数量年增11.4%至1.35兆人次，优于去年同期的7.5%。今年旅客数量大幅增长部分原因在于，07年4月以来运能持续提升(铁路电气化与路线增加)，又有更多高速铁路投入营运，带动今年的乘客周转量(人次-公里)成长，10-11月分别年增5.2%与16.3%。今年以来旅客周转量增长7.6%。时序进入农历春节，在运输旺季需求与铁路运能增加的效益下，1-2月客运量可望回温。我们预计1Q09客运量将有双位数的成长，全年上升5-10％。我们认为像广深铁路这样以客运为主的公司(50%以上营收来自于客运)，在1Q08因雪灾拉低基期后，1Q09增长力度较佳。

　　煤炭需求转弱，影响铁路煤运量增长

　　有鉴于全国各地需求疲软，我们预计1Q09铁路货运量将进一步下降，煤运输尤其明显。日均铁路煤炭装车8月达59,311车的高点后，9月降至58,687车，10月又降至58,557车，跌势与秦皇岛港的运量相符。大秦线有2/3的煤炭运往秦皇岛港，10月煤运量同比下降8.5％，环比下降12.2％。更值得注意的是，负责运煤的单位之前尚未体认到煤炭需求已趋缓，导致秦皇岛煤炭库存自8月起节节升高，11月中旬更达920万吨的历史新高，港口管理单位面临降低库存的压力。大秦线最近也因此明显降低煤运量，至12月中旬，秦皇岛煤炭库存已降至780万吨，接近750万吨的警戒区。我们认为，煤炭运量日后能否反弹，将取决于需求增长情况。我们现阶段仍保守以对，等制造业出现明显的复苏迹象再做调整。

　　扩大内需方案出台，铁路资本支出可望进一步提高

　　今年前11个月铁路固定资产支出达3,048亿元，年增92%，其中铁路基建达2,510亿元，使得06年以来的总支出达6,050亿元，占十一五计划所设定目标1.25兆元的近半数。在铁道部加速铁路建设计划中，铁路基建支出预计08年达3,500亿元，09年6,000亿元，远高于原计划每年支出的2500亿元。同时，中国将加速投资铁轨设备，2009-10年投资金额共计3,000亿元，比原计划高出3倍。由于铁路施工速度较预期缓慢，故设备采购目前仍是落后进度。随着新的刺激方案近期已经出台，我们预计所有已规划项目都能加快建设脚步，避免延宕。

　　铁路资本支出扩大，承包商与设备厂同受其惠

　　加速铁路投资计划将新增2万公里长的铁路，达到60％电气化、50％复线率，但我们认为详细项目须待半年后才会出炉。尽管新的规划无法立即提供商机，但在铁路建设与采购迅速而大规模的成长之下，铁路承包商、建材/组件供货商、铁路设备厂与零组件制造商的成长潜力将显著提升。

　　结论

　　值此景气下滑之际，我们认为铁路的客货运费用对于价格敏感的消费者与货运业主较有吸引力，铁路运营商受经济衰退的影响相对较小，故维持铁路运输产业的「中立」评级。我们看好具备防御特性的广深铁路(00525.HK,HK$2.77,增持/601333.SS, Rmb3.72,持有)，其H股估值富吸引力，故维持「增持」，A股估值相对偏高，维持「持有」。我们亦维持对大秦(601006.SS, Rmb7.96,持有)和铁龙物流(600125.SS, Rmb6.2,持有)「持有」评级，因为两者股价上档空间有限。