原料价跌:公司炸药盈利有望大幅提升

　　炸药：公司的民爆品种。民用爆破器材是各种工业炸药及其制品和工业火工品的总称。主要产品有工业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索、非电导爆系统、起爆药、爆破剂、震源器材、油气井用爆破器材和起爆具等19大类、110多个品种。总体上，民爆品种涉及炸药、管类与索类三大类品种。江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）进入该定位民爆产业，公司主要产品粉状乳化炸药、胶状乳化炸药与现场混装炸药均为民爆产业中的炸药品种。数据显示，2008年中期公司粉状乳化炸药、胶状乳化炸药与现场混装炸药业务收入分别占比54%、41%与5%。可以说，江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）定位于民爆产业的炸药专业生产商。

　　江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）主导产品为乳化炸药，包括胶状乳化炸药和粉状乳化炸药。其中，胶状乳化炸药是一种新型的防水工业炸药，它具有爆炸威力大，有毒气体少、抗水性能强等优点，储存、运输、使用安全方便;粉状乳化炸药是粉状铵梯类炸药的理想替代品，它不含对身体健康有害的梯恩梯，具有优良爆轰性能、良好的抗水性、贮存稳定性和安全性高等特点。公司所生产的胶状乳化炸药和粉状乳化炸药广泛应用于煤矿及各类矿山开采、水(核)电工程、铁路、公路建设、爆破工程等领域。

　　硝铵：炸药的主要原料。民爆行业的上游行业是基础化工原料生产行业，工业炸药生产所需主要原材料是硝酸铵。以2007年年报数据，江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）硝酸铵、乳化剂、煤、水电业务成本分别占公司总营业成本的比例为为：47.11%、11.54%、1%与1.27%，其余人工、折旧、辅料等合计占比39.08%。显然，硝酸铵是公司的最主要生产成本构成，硝酸铵的价格变动直接关系公司的盈利状况。

　　盈利：原料价跌与炸药价挺助推毛利有望大升。硝酸铵是炸药产品的最主要生产原料，我国硝酸铵行业集中度较高，前十名硝酸铵生产企业占据行业50%以上的份额，国内主要的硝酸铵生产企业规模都在10 万吨以上。硝酸铵属于大宗化学原料，产品市场供应充足，产品价格呈现典型的周期性波动。值得注意的是，近期在全球原油价格大幅下跌的产业链传导下国内硝酸铵价格出现大幅下跌现象。来自“中国石油和化工协会”的数据显示，全国硝酸铵2008 年8 月、9 月、10 月与11 月的月均价格分别为2950 元/吨、2880 元/吨、2800 元/吨与2000元/吨。显然，自8 月至11 月短期跌幅已超30%。

　　在原料价格大幅下跌背景下，民爆产品炸药价格却在政府指导价下保持高位坚挺。民爆属于特殊危险品化工产业，根据《民用爆炸物品安全管理条例》有关规定，国防科技工业主管部门负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，公安机关负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向。国防科工委民爆局是全国民用爆破器材行业具体行政主管部门，统一负责全国民用爆破器材科研、生产、销售、储运，工程设计、质量检测、进出口的管理工作。相应地，民爆产品价格也有国家相关部门实施指导价管理。资料显示，1994年以来全国炸药等民爆产品价格一直呈现不断上调价格的整体趋势。

　　值得一提的是，2008 年8 月国家发展和改革委员会发布《国家发展改革委关于调整民用爆破器材出厂价格的通知》(发改价格[2008]2079 号)，指出：考虑到今年以来民用爆破器材生产所需能源、原材料价格持续大幅度上涨，企业生产出现全面亏损的情况，为促进民用爆破器材行业稳定发展，决定适当调整民用爆破器材出厂价格;适当提高民用爆破器材出厂基准价格，并规定民用爆破器材出厂指导价格允许由现行的下浮5%、上浮10%，扩大为上下15%。企业可根据国家规定的出厂基准价格，在允许的浮动幅度内自主定价;该政策自2008年8 月20 日起执行。此次民爆器材产品出厂价格的调整，涉及江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）产品的基准价格平均上调比例约为30%。

　　展望未来，预测全球原油价格仍将维持低位状态(见《油气石化：油价跌幅达30%，化工投资应转变思路》20080925)，由此国内硝酸铵价格未来难以明显上升。与此同时，由于炸药在下游企业的成本构成占比极其小以历史经验则国家对民爆指导价格未来仍将处于高位。原料价跌与炸药价挺将有望共同推动江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）盈利大幅提升。

　　政府投资：下游需求拉动公司新增产能

　　“政府投资”拉动炸药下游。民爆行业被称为“能源工业的能源,基础工业的基础”，民爆器材广泛应用于矿山开采及能源建设、建筑、交通建设、农林水利建设、地震勘探及国防建设等领域，民爆行业与基础工业、基础设施建设等行业的关联性较强，与固定资产投资规模密切相关。数据显示，民爆产品在矿山开采、路桥建设、大型电站与农业水利的消费占比分别为40%、25%、15%与10%。可以看出，矿石开采是民爆炸药品的最大消费领域。

　　“十五”期间，我国固定资产投资增长迅速，而基础设施建设的投资额也保持两位数的增长。在固定资产投资增长的拉动下，“十五”期间民爆行业发展态势良好，保持年均15%的增长速度。“十五”期间，民爆行业的主要产品工业炸药年产量由128 万吨增长到240 万吨，年复合增长率达到17.02%;工业雷管年产量由21 亿发增长到32 亿发，年复合增长率达到11.10%。“十一五”期间，我国仍将处于经济平稳较快发展的时期。根据国家“十一五”规划，基础设施建设仍为重点投资领域，主要包括铁路、高速公路、重要支线机场等交通设施建设以及大型水利工程等。大型基础设施的兴建将极大地带动民爆器材需求量的持续增长，同时对爆破施工业务的需求也随之增加，为民爆行业提供广阔的发展空间。

　　不过，当前面对全球宏观经济下滑的国际冲击，我国政府及时提出了“4 万亿元投资”的经济刺激方案。“4万亿元投资”的投资行业结构表明：铁路、公路、机场、城乡电网的投资比重高达45%，其余农村民生工程和农村基础设施、保障性安居工程的投资比重分别为9%与7%。可以说，与民爆行业直接关联的投资行业比重达到61%。从这个角度，“4 万亿元投资”有利于民爆产业下游的进一步拓展。

　　民爆的主要品种，危险品特征的炸药存在明显的市场运输半径问题。江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）地处安徽省，相应地安徽省成为公司的最主要下游消费区域。2008年中报数据，江南化工的安徽省内销售额占比高达95%，其中仅对海螺水泥  （600585 股吧,行情,资讯,主力买卖）一家企业的销售额占比就达到23%。

　　随着安徽省“十一五”规划能源战略的实施以及“861”计划的推进，安徽省将加大资源的勘探和整合，优化铁矿、铜矿等矿山资源配置，积极开发方解石、石英砂、煤系高岭土、凹凸棒等非金属矿资源，数量众多的大型矿山即将投产，同时，包括沿江电站建设、省内高速公路网建设、高速铁路建设等大型施工项目以及马钢集团、海螺水泥、铜陵铜矿、霍邱铁矿、庐南铁矿等大型工矿企业等对工业炸药的需求稳定增长。保守估计，2008年工业炸药需求量将达12万吨。同时，根据安徽省民爆行业的发展规划，到2008年末基本淘汰铵梯炸药，产品结构的调整也为公司系列乳化炸药产品提供了可观的市场空间。

　　公司扩产顺应下游需求。民爆产业实施严格的准入制度，相关企业的炸药装置产能/产量也实施相应的许可管理。数据显示，江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）2005 年、2006 年与2007 年炸药实际产量分别19968 吨、29503 吨与33978吨。根据2007 年6 月15 日新获得的民用爆炸物品许可证(编号为MB 生许证字[066]号)，公司获得许可生产能力为6 万吨。2007 年，根据国防科工委《关于调整安徽江南化工股份有限公司2007 年度工业炸药生产计划的通知》(委爆函[2007]111 号)，同意公司宁国生产点调整2007 年工业炸药生产计划，具体为：胶状乳化炸药生产计划由12000 吨调整至15000 吨，粉状乳化炸药生产计划由12000 吨调整至15000 吨。随即，公司于2007年10 月9 日换发新的民用爆炸物品许可证(编号为MB 生许证字[066]号)，获得炸药许可生产能力调升为6.6万吨。

　　江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）2007 年的炸药实际产量为34643 吨，而目前公司获得的许可生产能力已达到6.6 万吨。与此同时，公司募集资金项目(多孔粒状铵油炸药(现场混装车1 台)、乳化炸药(胶状)(现场混装车3 台)、粉状乳化炸药及安徽江南爆破工程有限公司增资)与自筹资金项目(控股51%的马鞍山江南化工有限责任公司)已经或即将陆续完成见效。从这个角度，公司2009 年、2010 年的炸药产量1 实现明显增长。可以认为，江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）正扩产迎接“政府投资”性需求。

　　业绩与估值：预测09EPS1.73 元,09PE8 倍,低于同业约12 倍的水平

　　2008 年前三季度，江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）实现营业收入15464 万元，第三季度单季实现营业收入为6475 万元。展望第四季度，假定公司实际产销量与第三季度持平，而根据炸药的政府定价指导基准价(8 月20 日国家指导价提价约30%，保守估计公司实际提价幅度约20%)的变动时间，则第四季度公司产品售价有望较第三季度上涨4.35%。与此同时，根据“中国石油和化工协会”的硝酸铵价格统计数据，第三季度硝酸铵均价为2910元/吨，第10、11 月的月均价格分别为2800 元/吨与2000 元/吨，判断第四季度较第三季度硝酸铵价格下跌幅度为25%。由此，测算公司第四季度营业收入6757 万元。以硝酸铵成本占公司成本比重45%测算，预测公司销售毛利率有望由第三季度(单季)的23.52%上升至第四季度(单季)的34.95%。从而，第四季度公司主营利润可望达到2362 万元，假定第四季度期间费用约500 万元，则相应利润总额预测为1862 万元，25%所得税后的净利润预测为1397 万元。

　　经测算，2008 年公司营业收入22221 万元，主营利润6804 万元，净利润2932 万元，同比分别增长53.3%、45.85%、9.53%。

　　考察2009 年，依当前产品价格，测算2009 年公司产品销售价可同比上涨10.34%，再依公司许可产能及募集资金项目与自筹资金项目进度保守估计2009 年实际产销量同比增长20%，则公司2009 年营业收入可望达到29422 万元。与此同时，假定2009 年硝酸铵价格由2008 年年均2554 元/吨回落至2007 年年均1832 元/吨的水平(跌幅28.27%)，销售毛利率由2008 年全年的30.62%上升至46.15%。由此，预测公司2009 年主营利润13578万元，以2009 年期间费用约2600 万元为假定基础预测公司2009 年利润总额10978 万元，以公司有望获得15%优惠税率为基础则税后净利润9331 万元。

　　经测算，经测算，2009 年公司营业收入29422 万元，主营利润13578 万元，净利润9331 万元，同比分别增长32.41%、99.56%、218.25%。

　　由此，2009 年江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）股票动态市盈率约8 倍，明显低于同行上市公司股票2009 年约12 倍的市盈率水平，首次给予江南化工  （002226 股吧,行情,资讯,主力买卖）股票“买入”评级。

　　不过，尽管从历史角度，国家从未有过下调民爆产品价格的现象，但如果未来民爆炸药国家指导价政策下调则会影响公司业绩。另一角度，如果炸药主要原料硝酸铵价格出现明显上涨同样会影响公司业绩。总之，如果公司产品及原料未来价格若出现波动必将影响公司业绩，进而会影响公司二级市场股票表现。